有老投资者，有大胆的投资者，但没有大胆的老投资者。

对于经验老到的飞行员和大胆冒失的飞行员而言，这个方法能起到事半功倍之效。

每当朋友们向我咨询投资建议时，我总是先设法了解他们对待风险与收益的态度。当你没有指定要求、泛泛地咨询投资建议时，就像问医生要好药却不告诉他你哪里不舒服一样。

于是我问：“赚钱与避损，你更在乎哪一个？”答案总是一成不变：“都在乎。”

问题是你不可能将精力同时放在获取收益和避免损失上。每一位投资者都必须在这两个目标中做出选择，且通常要在两者之间进行合理的平衡。投资决策必须是谨慎而理智的。本章所讲的就是有关选择的问题以及我的建议。

从进攻与防守层面入手是理解决策的最好方法之一，以体育运动来类比，则是理解进攻与防守的最好的方法之一。

我要引用查尔斯·埃利斯1975年发表在《金融分析师》杂志上的一篇名为《输家的游戏》的精彩文章，来奠定本次讨论的基础。这可能是我最早接触到的投资与体育之间的直接类比，对我今后注重防御型投资的思想产生了巨大的影响。

查尔斯·埃利斯的文章中描述了西蒙·拉莫博士（TRW公司创始人之一。TRW公司是一家综合企业，产品经营范围从汽车零部件到信用报告服务等）在《网球庸手的高超打法》一书中关于网球运动的精辟分析。拉莫指出，专业网球比赛是一场“赢家的游戏”，打出最多制胜球（令对手无法还击的快速而精准的击球）的选手赢得比赛。

在对手的不断进攻下，专业球员几乎在任何时候都能随心所欲地击球：或扣或吊，或高或低，或左或右，或平或旋。某些在业务比赛具有挑战性的因素，如低弹球，风速与风向，刺眼的太阳，速度、耐力与技巧不足，或者对手打出你接不着的球等，对专业球员完全够不上干扰。专业球员几乎可以接到对手的所有击球并且能够随心所欲地控制自己的击球。事实上，专业球员的发挥相当稳定，极少失误，以至于网球统计员会统计相对罕见的第一次“非受迫性失误”。

但是，其他人玩儿的就是“输家的游戏”了，游戏规则为输球最少的选手赢得比赛。胜利者只需在失败者击球落网或出界前连续回球即可。换句话说，决定业务网球比赛结果的，不是赢，而是输。我从拉莫的避险策略中认识到了自己的打法。

查尔斯·埃利斯进一步将拉莫的观点发扬光大，把它应用到了投资上。他认为市场是有效的，交易成本是高昂的，并由此得出结论：在主流股票市场中主动得分对投资者未必有好处。相反，投资者应该尽量避免输球。我认为这是一个十分引人入胜的投资观点。

选择进攻还是防守，应从投资者对自我掌控能力的认识出发。在我看来，投资中包含许多投资者无法控制的因素。

专业球员知道，每当他们的脚、躯干、手臂、球拍分别做出A、B、C、D的动作，球就会正好打出E，整个过程中很少有变数。但是投资充满了低弹球和意料之外的发展，而且场地大小和球网高度随时都在改变。经济与市场的动作方式模糊而多变，其他参与者的思想和行为也在不断改变着投资环境。即使你做得都对，你最喜欢的股票也可能无人问津，管理层可能会浪费公司的机会，政府可能会改变政策，就连自然都胡可能呈上一场灾难。

诸多条件尽在掌控，专业球员确实应该并且最好拥有得分的主动权，因为如果他们送出机会球，对手就会打出制胜球得分。相比之下，只有部分投资结果在投资者的掌握之中，投资者无须高难度击球，就可以得到不错的收益并拖垮对手。

总而言之，即使经验丰富的投资者都可能打出失误球，击球过于主动更容易输掉比赛。因此，防守——重点在于避免错误——是第一场伟大的投资游戏的重要组成部分。

我喜欢投资里的很多东西，其中大部分也适用于体育。

• 它具有竞争性，有人赢有人输，界限分明。
• 它是定量的，你可以看到黑白分明的结果。
• 它是一种能力主义，长期来看，更好的收益总是被杰出的投资者获得。
• 它具有团队精神，有效的团队可以比单个人取得更好的业绩。
• 它带给人满足感和愉悦感，当然主要是在你获利的时候。

这些优点使投资成为一项值得参与的、有意义的活动。但投资就像运动一样，也有弊端。

• 积极进取能够获得额外收益，但长期效果并不明显。
• 业绩不佳令人沮丧。
• 短期成功导致人们普遍轻视应有的耐性和业绩的稳定性。

总而言之，我认为投资和运动非常相似，它们对决策的要求也很相似。

以美式橄榄球比赛为例。进攻组球员拿到球。他们有4次机会带球推进10码，否则裁判就会吹哨，停止计时。然后进攻组球员下场，阻止对手前进的防守组球员上场。

塞思·卡拉曼：马克斯和他的伙伴们宁愿放弃一部分抱有不切实际期待的客户，以及那些不在乎且不适应橡树资本管理公司的投资哲学的客户。最终，橡树资本管理公司管理的是持续稳定的资本，他们的方法也有着相当大的吸引力，因此理所当然受到世界各地众多投资者的欢迎。

橡树资本管理公司关于投资组合的设计以在衰退期超越市场表现为目的，这才是

在获取高额收益和避免损失这两种投资方法中，我认为后者更为可靠。获利通常取决于对未来事件的正确判断，而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。经验告诉我，后者也许更具可持续性。

乔尔·格林布拉特：投资者考虑的是风险与盈利之间的张力，这些都与各自的可能性有关。有一个方法会使风险与盈利之间的不对称性最大化，并确定你的最小风险。我在别处曾经提到过，如果你在一项投资中最小化损失的可能性，那么其他的大多数选择就会是不错的。

投资是一个充满雄性激素的世界，太多人自我感觉良好，

克里斯托费·戴维斯：在股市中，你可以大胆冒进。不过，你可以隐藏在被认为是安全的投资中，因而得以避免麻烦。

这令我想起一个悖论：我认为许多投资经理的职业生涯之所以终结，不是因为他们可以不出“本垒打”，而是因为他们被“三振出局”的次数太多

保罗·约翰逊：我相信马克斯的论断是正确的，它为许多投资经理在商业活动中保驾护航，因为他们自己在探索投资方法的过程中，走了不少弯路。

他们在自认为有制胜想法或有对未来的正确看法时，下注过大，导致投资组合过于集中而不是多元化。

图5-1和图5-2显示了风险与收益的关系（见第5章）。当然，这无两幅图的区别在于，前者没能显示出承担新增风险所包含的巨大的不确定性，而后者却可以。正如图5-2表明，高风险投资的结果分布范围更广，既包括损失的可能性，也包括预期的收益。

追求卓越表现的重点是敢于成就伟大……毫无疑问，投资者最重要、最基础在决策之一，是决定投资组合应承担多大在风险，应如何多元化、规避损失和确保不低于平均表现。为了追求更高在收益，你要做出什么程度的牺牲？

保罗·约翰逊：所有投资者应该留意这条建议。

就像本书中的诸多决策一样，攻守抉择并不简单。

霍华德·马克斯：害怕看错：这种两难处境表现了害怕看错是如何影响判断起效的，也体现了如果你十分担心表现，就很难成为成功的投资者。投资委员会往往由于一个简单的原因就会表现“制度化”，而且难以承受因看错而带来的后果。但是，盈亏底线是简单且绝对的：如果你十分抗拒犯错，那么你绝不会适应孤独——这伴随着严格意义上的成功的逆向投资。

在投资中，几乎所有东西都是双刃剑。

防御性投资会令错过热门并且越来越热门的东西，

保罗·约翰逊：我喜欢这条评论