霍华德·马克思《周期》成功本身也有周期

霍华德·马克思《周期》成功本身也有周期

发布:2023年 1月 12日分类:霍华德·马克斯《周期》
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发布:2023年 1月 12日
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一个重要的教训是,在一个互相连接、信息传播速度极快的世界里,任何东西,如果其市场表现持续良好,且能够产生非同寻常的利润回报,就会吸引资本不断流入,直到市场变得过度拥挤和完全机构化了,其风险调整后的预期收益率才会回归均值(甚至可能更差,比均值还低)。
与此相对应,任何东西,如果其市场表现持续糟糕,就会使其价格变得非常便宜,这是因为它们相对而言涨幅更小或者跌幅更大,投资人缺乏兴趣,而这也为估值水平过于便宜奠定了基础,让它们将来能表现优异,跑赢市场。像这样好资产变成坏资产,坏资产又变成好资产的过程,就是周期循环。投资成功的关键就是懂得周期,万事万物皆有周期,因而周期内肯定会有起起落落和重复循环。投资成功的关键肯定不是相信大家都认为的只会上涨不会下跌的股票,因为这就像相信树会长到天上一样愚蠢。

我希望你现在已经准备好能够完成三大投资任务:识别周期现在的位置、评估周期将来的趋势和应对周期做好组合布局。这会对你取得投资成功有很大帮助。但是正如彼得·伯恩斯坦所说的,即使是最优秀的投资人,也不会总成功不失败。理解这一点很重要,这样才能支撑你努力活下去。和这本书提到的其他事情一样,成功总是来来去去,也有周期。
其实,我经历了50多年的投资职业生涯,发现成功本身也有周期。在很大程度上,成功也有潮起潮落,和我描述的其他周期一样,成功本身的周期起伏也受到很多人为因素的影响,而且成功的周期也和其他周期一样,每一步的发展变化都会引起下一步的发展变化。我前面说过:“成功本身就孕育着失败的种子,而失败本身也孕育着成功的种
子。”我很早之前就相信这一点,后来与不良债权和不良债权企业打了
20多年交道之后,我的这个信念变得更加坚定了。
彼得·考夫曼,查理·芒格的传记作者,担任格莱纳尔公司的首席执行官——这家公司是一家特别优秀的航空航天零部件生产商。彼得·考夫曼这样描述这种辩证唯物主义的工作模式:“任何一个系统通过不断地发展,达到最大规模或者最高效率。在这个发展过程中,它会形成一个完全内在的矛盾和弱点,引发其自身的衰败和灭亡。”(彼得·考夫曼,《永久性跷跷板》)这段话精辟地概括出成功本身也有周期。

人性的角色

换个说法,我会这样说:“对于大多数人来说成功并不是好事。”简单地说,成功会改变人,而且通常不是把人变得更好。成功会让人觉得他们很聪明。在一定程度上,觉得自己聪明,能提高自信心,这是一件好事情。但是你一旦聪明过了头,觉得自己什么事情都做得很好,什么时候都很聪明,就会变成坏事了。同时,成功会让人变得更有钱,人就容易满足了,从而导致他们奋斗努力的动力就减少了。
就投资人的心态而言,谦卑和自信之间的关系很复杂。因为有最棒的投资便宜货的地方,通常是那些没有人发掘的地方,或者没有人重视的地方。想要成功,投资人必须对自己的判断有足够的自信。戴维·斯文森,投资业绩非常出色的耶鲁大学捐赠基金的领头人,他如此描述投资成功之道:“你要投资成功,投资组合就必须与众不同,而从传统的眼光来看,它经常会显得你的投资很轻率,很不谨慎,让大家心里感觉很不舒服。”(戴维·斯文森著,《机构投资与基金管理的创新》,2000 年)可是,从本质上讲,要找到非常明显的投资便宜货,最有可能的是在那些受传统智慧鄙视的地方,它们会让大多数人一看就觉得心里不舒服,很难领会这些资产不受人欢迎的外表之下所隐藏的内在优点。投资这些大家都鄙视的资产,要求你必须拥有极大的勇气,敢于承受别人鄙视的目光。
如果顶着压力买了一些别人都看不上的资产,其中有一个资产没能像你所预期的那样上涨,甚至不仅没涨而且下跌了,你就必须有足够的自信心,才能继续持有这些资产,甚至需要进一步加仓。你不能把价格下跌看作一个确定的“卖出”信号,换句话说,投资人要战胜市场,就不能默认市场知道得比自己多,市场做得比自己强。
但是另一方面,投资人必须知道,自己知道的东西也是有局限的,不要假定自己肯定不会出错,因为投资人必须明白,没有人能够确定无疑地知道未来宏观面的发展。投资人可能对未来的宏观面有自己的看法,包括未来经济如何走,未来市场如何走,未来利率如何走。但是他们应该知道,他们的这些看法不一定都是正确的。和上面所说的相反,投资人千万不能认为自己总是对的,市场是错的。因此,如果投资人在持有或者加仓的时候没有限制,或者没有重新审视自己做出判断所依据的事实和推理过程,那么这就是傲慢自大。
随着成功次数积累得越来越多,人们会认为自己很聪明,这是很正常的。投资人碰上一个强劲上涨的市场,赚了很多钱,就会觉得自己是精通投资的大师了。他们对自己的看法和直觉就更有信心了。他们的投资行为所反映出来的自我怀疑就变得更少了,意味着他们更少地考虑自己出错的可能性,也更少地担心亏损的风险。这就会导致他们不再坚持买入价格足够便宜以确保拥有足够的安全边际,而正是这一点带来了他们早期投资的成功。正因如此,我们一定要牢记那句最古老也最重要的投资名言:“不要把你的头脑很牛和市场很牛这两件事搞混了。”
有一个非常朴素的道理:你从成功中学不到有价值的东西。那些成功的人往往会把成功归功于自己,结果使自己看不到成功的真正原因,事实上,很多人的成功只是因为很幸运,因为得到了贵人相助。成功的投资往往只会教给人两点经验:一是赚钱很容易,二是根本不用担心风险。这是两个特别危险的伪经验。
那些成功一时的投资人也许会推断:那个让他们所选择的资产成为战胜市场大赢家的小机会,是可以被无限拓展的,但其实大多数机会是无法被拓展的。大多数投资人,包括那些一战成名的投资人,他们断定自己可以把成功复制到其他领域,想进军几个领域就进军几个领域:为他们第一次创造出史诗般成功的才智,肯定可以被广泛应用到其他地方。
那些创造成功投资的因素很难被复制。这意味着,成功这件事是具有周期性的,而不具有连续性。事实上,一个成功并不意味着下一个成功也会到来,相反,一个成功本身会导致第二个成功的可能性变小。我想引用所罗门兄弟公司前首席经济学家亨利·考夫曼的那句名言:“亏钱很多的人有两大类,一类人什么也不知道,另一类人什么都知道。”(《华尔街的阿基米德》,《福布斯》杂志,1998年10月19日)
一些著名的诅咒,并非不无道理。比如“杂志封面诅咒”:体育明星登上体育画报的封面,他们的成绩就会突然下滑,再也拿不到冠军;或者企业家和投资家登上《福布斯》杂志封面,他们的业绩就会大幅下滑,再难遥遥领先。一个人能登上杂志的封面,肯定是因为这个人有一次取得了巨大成就,但是这个巨大成就,也许只是因为做出一个平常的举动而使收获远远超出预期,也许因为得到一次独一无二的机会,但以后却无法被复制,也可能因为不够谨慎小心、冒了巨大风险才侥幸成功。巨大的成绩让人登上杂志封面,其中包括因为投资业绩特别成功而登上《福布斯》封面的投资人,成功让人骄傲,骄傲让人自大,他们变得太过自信,趾高气扬,而不再自律,不再刻苦努力……因此不再具备成功的必备要素,他们也就不再成功了。

流行的角色

投资成功本身孕育着投资失败的种子,主要体现在,越成功,越流行,就越会加大失败的可能性。我前面刚刚讲过,通常最容易找到投资便宜货的地方,往往会让投资大众很难理解,心里感到很不舒服,态度上就会很容易鄙视。短期投资业绩表现其实主要是流行程度大比拼,而大多数便宜货之所以存在,只有一个简单的原因,它们没有被大众普遍接受,不流行,就没人买,所以价格才会便宜。相反,那些市场表现很好的资产往往是非常流行的,因为它们有明显的优点,人们一看就知道,一看就喜欢,越流行,追着买的投资人就越多,它们涨得就越快。这形成了良性循环,直到价格被过分高估。总之,市场上流行的东西肯定不会便宜。
让我们来思考一下投资策略,有一点很关键,我们一定要深刻领会:没有什么东西能永远有效;没有什么投资方法、投资规则、投资过程能够一直战胜市场。第一,大多数证券和投资方法,在某种投资环境下,在周期的某阶段是有效的,但是换作其他投资环境,或者周期发展到其他阶段,就不灵了;第二,过去的成功本身会导致未来的成功变得不大可能。
20世纪60年代,投资股票第一次在美国社会流行起来,大家重点关注的是龙头企业,把这些龙头企业的股票称为“蓝筹股”。这些大家非常关注的蓝筹股,都是股票市值规模很大的大盘股,而那些股票市值规模小的小盘股,在很大程度上都被当时的投资大众忽略了。但是后来,投资大众终于注意到小盘股了,于是开始买入。因为市值规模小,即盘子小,即使进来的资金不是特别多,小盘股也会大涨,这导致小盘股比大盘股的市场表现得更好。投资人注意到,在小盘股股价水平追赶大盘蓝筹股的阶段,小盘股的涨幅远远超过大盘股,投资收益率也高得多,于是更多人追涨买入小盘股,而买盘增加又进一步推高股价,结果投资人自己给自己创造了上涨行情,自己给自己创造了投资收益,就这样不断地良性循环……直到小盘股的股价估值水平完全追平大盘股。到这个时点,风水轮流转,投资人的兴趣又转回到大盘股,大盘股又重新获得市场领头羊的地位。
大盘股和小盘股交替流行,后来成长股和价值股也这样交替流行。20世纪90年代后期,成长股和科技股涨得很火,市场表现远远超过那些传统行业的价值股。这种巨大的反差在1999年达到最大化,成长股那一年超越价值股近25个百分点。但是成长股急速上涨,导致它们的股价被过分高估,结果2000年到2002年科技股泡沫破裂,市场大幅回调,成长股大幅跑输价值股,这是因为此前价值股受到冷落,股价低迷,非常便宜。
换句话说,“跑赢”这个词不是绝对的,而是相对的,只不过表明一个东西比另一个东西的价格涨得更高。很明显,这种情况不会永远持续下去。不管优点多么大,A的价值不可能永远比B的价值高出很多,这意味着只要A的价格上涨的速度持续超过B,那么肯定会遇到天花板,因为A相对于B开始变得估值过高了。持有B的人,因为它表现太糟糕了,纷纷卖出B,转而去买A,自然B的市场价格越跌越低,A的市场价格越涨越高。等到最后一个持有B的人也卖出了,市场就再也没有人卖出B了,B的价格就再也跌不动了。而A也因为再没有人买,价格也就涨不动了。这时候,B比A的估值水平便宜很多,投资吸引力自然大很多,B跑赢A的机会也就来了。
有些非常强大的力量会形成一种趋势:投资策略、投资人、投资管理机构,持续成功一段时间之后就会中止。我前面讲过,大多数想法都不能被无限拓展。关于投资,有一个特别重要的真相是,一般来说,基金经理和投资策略的业绩很好,他们就会变得很火,引来很多资金追捧,这对于基金公司来说当然是好事。但是资金规模增长会拖累投资业绩,投资策略往往在资金规模小的时候有效,而在资金规模变大后就不灵了。如果基金公司允许这些绩优基金规模疯长,放任不管,基金规模就会变得过于庞大,投资业绩就会变得很差。原来的投资成功创造了后来的投资失败。
21世纪初,可转换对冲策略很快流行开来。投资人并不看好某股票的前景,却愿意购买这只股票的可转换债券,只要他们能够按照一个合适的“对冲比例”卖空其对应的股票(请参阅我在2005年6月所写的投资备忘录《恰当的例子》)。投资人在进行可转换债券对冲操作,并获得了非常高的风险调整后,不管市场环境是好是坏,投资业绩一直都很好……直到后来有更多的资金和更多的竞争对手受到吸引也采用这种投资策略,结果导致过去那些市场定价很有吸引力的可转换债券,现在一个也找不到了。
一个重要的教训是,在一个互相连接、信息传播速度极快的世界里,任何东西,如果其市场表现持续良好,且能够产生非同寻常的利润回报,就会吸引资本不断流入,直到市场变得过度拥挤和完全机构化了,其风险调整后的预期收益率才会回归均值(甚至可能更差,比均值还低)。
与此相对应,任何东西,如果其市场表现持续糟糕,就会使其价格变得非常便宜,这是因为它们相对而言涨幅更小或者跌幅更大,投资人缺乏兴趣,而这也为估值水平过于便宜奠定了基础,让它们将来能表现优异,跑赢市场。像这样好资产变成坏资产,坏资产又变成好资产的过程,就是周期循环。投资成功的关键就是懂得周期,万事万物皆有周期,因而周期内肯定会有起起落落和重复循环。投资成功的关键肯定不是相信大家都认为的只会上涨不会下跌的股票,因为这就像相信树会长到天上一样愚蠢。
一切都是周期循环。对于投资而言,有些事情一直很有效,后来就变得不再有效了。就像伯克希尔·哈撒韦公司负责管理保险业务的阿吉特·贾恩曾经和我说的那样:“有些投资方法用来赚钱一直很容易,后来就变得不再容易赚钱了。”
•小盘股一直跑赢大盘股,直到涨到某价格,价格不再便宜了,也就跑不赢大盘股了。
•趋势投资或者动能投资主张什么涨得好就买什么,和赢家在一起,有一段时间这个方法很灵。最终板块轮动策略和买入落后输家的策略取代追涨买入领先赢家的策略。
•动能投资有一大弱点,只会上涨时追涨,不会下跌时抢反弹。而“逢低买入”这个策略正好相反,让很多投资人能充分抓住这个弱点而取胜,直到有一天出现了一个大问题(或者市场不再反弹了),导致价格下跌之后是更大幅度的下跌,没有快速反弹,只有下跌再下跌,你一次又一次地逢低买入,越低越买,结果却是越买越低。
•风险资产跑赢市场,其超额收益主要来自这些资产由于具有风险而受到过度惩罚,价格跌得过低。后来这些风险资产的价格开始上涨,涨到和安全资产相当,此后它们就开始跑输市场了,直到它们的价格水平再次下跌,一直跌到能够再次提供足够高的风险溢价的水平,它们才会重新跑赢市场。
基本原则很清楚,没有东西会永远有效。有一点很关键,每个人都相信世上总有东西会永远有效,但正是此时那个东西肯定会变得不再有效了。我要说:“在投资事件中,每件重要的事都是反直觉的,每件大家都觉得很明显正确的事,其实都是错误的。”
也许,受流行影响的最好例子是在1979年发生的,它是亲身经历过那个年代的投资人很难忘记的一件事。在此前近十年的时间里,股票市场表现得非常糟糕,这让投资人很受伤。1979年8月13日出版的《商业周刊》杂志,其封面故事是《股票已死》,这篇文章推断出的结论是股票完蛋了,这个推断的每一条理由都和本书的观点完全相反。
这篇文章引用了很多理由来说明,为什么股票过去十年的糟糕表现将会持续下去:

•700万名美国人放弃投资股票。
•很多其他投资方式的业绩表现比股票好得多。
•养老金基金的投资转向黄金等“硬资产”的投资。
•通胀已经削弱了企业提高盈利的能力。

这篇文章接着说:
即使那些现在还留在金融市场上的机构,也把资金投入短期债券投资,以及那些“替代股票”的投资。比如,抵押贷款支持票据、海外证券、风险投资、租赁、保证保险合同、债券指数、股票期权和期货。
这篇文章得出的结论是:

那种投资旧观念认为,应该买入并持有稳健的公司股票,把它们作为个人一生储蓄和退休养老金的投资支柱,现在这种投资旧观念已经消失不见了。一个年轻的美国公司高管说:“你最近参加过美国上市公司的股东大会吗?那些买股票的人都是因循守旧的老家伙。现在大家都不流行在股票市场玩儿了。”

文章的总结是,股票已经变得很不流行了,因此股票再也不会好起来了。用高度简单化的第一层次思维来推断的人会说:“过去十年,股市表现很糟糕,导致股票现在一点儿也不流行了,这预示着将来股票还会继续表现得很糟糕。”相反,有洞察力的投资人能够运用第二层次思维做推断,过去十年,股市表现得很糟糕,自然会导致现在股票一点儿也不流行,但是这意味着现在股票价格很便宜,估值水平很低,而这么低的估值水平预示着股票将来会有良好的市场表现。
而就在《商业周刊》1979年刊登《股票已死》这篇文章之后仅仅3 年,也就是1982年,美国历史上最大的一波牛市就开始了,这篇文章实质上说的不是股票已死的充分理由,而是股市即将雄起的充分理由。1979年8月13日在这篇文章发表的时候,标准普尔指数才站上了107点,到2000年3月,标准普尔指数涨到了1527点,21年累计涨幅超过14倍,年化收益率高达13.7%。这些数字还没有计入股息分红,如果计入股息分红,那么这21年的总收益率会超过28倍,年化收益率会达到17.6%。这个案例带给我们的教训非常简单:投资人应该极力避开那些十分流行的资产。相反,那些一点儿也不流行的资产反而是投资买入者的好朋友。简单地说,流行程度与赚钱机会成反比。

公司的角色

从成功这个角度来看,公司的发展也是起伏不定,也是基于一系列因果联系的事件。我亲眼见过施乐这家大公司的跌宕起伏。
施乐公司是办公复印机行业的巨头,第一个采用了“干法”静电复印技术,让我们能摆脱原来操作很麻烦的“湿法”直接复印技术,从此我们自己在办公室里用操作简单的静电复印机就可以复印了。20世纪60年代后期,我当时还是一个研究办公设备的菜鸟证券分析师,施乐是我调研的第一家上市公司。那时候,施乐公司垄断着“干法”静电复印技术,看起来它完全掌控着自己的命运。那时我的师傅是一名高级证券分析师,经常带着我这个小徒弟去拜访施乐公司。接待我们的是施乐公司的“分析师联系人”(相当于中国上市公司证券事务代表),他对施乐公司产品线上每种型号的复印机都了如指掌,他会帮忙计算公司的预期销售收入,主要看两项指标:一项指标是下一年施乐公司会生产多少台复印机,另一项指标是每台复印机的年租金收入有多少。
由于施乐公司占据市场主导地位,因此基本上公司预测会有多少销售收入,就能真正实现多少销售收入。施乐公司垄断了静电复印技术,所以可以采取垄断性价格,完美地配合其出租复印机的数量规模,从而让自己获得非常高的利润。因此施乐公司坚持短期租用的模式,它可以像短租公寓一样一年到期就提价,而拒绝出售设备或者长期租用。
但是施乐公司的管理层也许忽视了一点,公司这么高的利润率是无法长期持续的。1975年,施乐公司卷入一起反垄断诉讼,政府指控施乐公司操控复印机市场,施乐公司败诉,政府许可其他公司使用其强大的复印专利技术。从此,竞争对手开始生产和销售自己的复印机,和施乐公司进行价格竞争,抢走了很多原来短期租用施乐复印机的客户。结果,施乐公司的美国复印机市场份额大幅减少,从接近百分之百降到百分之十几。因为施乐当时是行业龙头,占有大量市场份额,降价虽然有利于竞争新业务,但降价会伤害手上现有的庞大的老业务。施乐那些竞争对手做的事,就是现在被称为“竞争性毁灭”的早期案例。
1968年,由于占据市场垄断地位,而且既拥有强劲的成长性,又有很高的盈利能力,施乐公司是当时漂亮50明星股中的领头羊。我在前面说过,市场普遍认为,这50家公司的竞争实力太强大了,公司利润增长太快了,以至可以说它们“不会出任何坏事”,它们的“股价再高也不算高”。但是树长得再高也长不到天上去,企业再成功也不会永远成功。
施乐的行为招来激烈的竞争,而这种竞争是公司管理者没有预料到的,也就没有事先做好准备以应对激烈的竞争,多种因素加在一起,让施乐公司在21世纪初经历了严重的困难时期。
公司和人一样,往往一成功就变了。公司成功之后的所作所为,却注定要毁灭成功。这些企业在获得成功之后的自我毁灭行为包括:
•开始自得自满,变成“快乐的大胖子”。
•变得官僚主义,行动迟缓。
•未能采取妥善措施保护现有竞争地位。
•停止创新,不再与大众保持一致,而加入了平庸的大众。
•认为自己做任何事情都能做得非常好,因而会冒险进入超出它们能力范围之外的陌生领域。
•以上公司成功之后的行为以及其他行为,表明成功真会孕育失败的种子。但是好消息是,我前面也说过,失败也孕育着成功的种子。
•一旦受到攻击,公司就会重新受到刺激,获得动力,找到目标。
•它们能摆脱官僚主义臃肿的机构和制度,严肃认真地对待竞争,一心一意地努力赚钱。
•公司不成功发展到最惨的地步,可能会经历破产、瘦身,还可能会甩掉亏损的企业生产线、不赢利的营业场所、烦琐的合同和负担过重的债务(企业破产之后,原来的股东当然也会损失全部股权)。
后来,瓦汉·简吉恩在2002年回顾分析了施乐公司的复苏之路:
2000年,一个新管理团队上任,开始实施很多重组计划,目标是让施乐这家公司重新赢利。这些措施包括激进地削减成本,砍掉13 600个岗位。施乐公司还出售了它的中国内地和香港地区的业务,将其卖给了日本富士公司,并获得了富士施乐这家合资公司50% 的股权。此外,施乐公司让通用电器资本公司接管其应收账款的融资,帮公司收回了27亿美元的资金。施乐公司退出了小型办公和家庭办公业务。
2000年4月,施乐公司同意支付1 000万美元,终结美国证监会对施乐公司持续两年的调查。按照协议的要求,施乐公司重述了过去的财务报表数据。除此之外,施乐公司还成功地与贷款机构合作,重新协商其债务协议,达成更加容易履行的条款。也许最重要的是,施乐公司不断地改进产品,现在的产品价格和质量都变得更有竞争力了。
这些努力取得了成功,施乐公司重新获得了盈利,且早于预期时间……基于其经营运作的显著改善,我们认为,施乐公司的股票在目前的价格水平上,十分值得买入。(《施乐公司从悬崖边起死回生》,《福布斯成长投资人》,2002年10月)
由于公司的生命持续时间并不像经济和市场那么长,所以公司成功的长期周期也不会太长。但是在公司的整个生存期间,公司的盈利会导致亏损,而亏损又奠定了未来盈利的基础。从成功走向失败,又从失败走向新的成功,这样不断循环,就是一个企业成功的周期。

时机的角色

有很多因素对个人成功或者公司成功影响巨大,其中一个就是时机。和其他因素一起,好时机能帮助你在一个高于平均水平的时间点参与其中,乘风而起,更容易成功。好时机让施乐公司在20世纪60年代称霸复印机市场,也是好时机帮助我在投资管理事业上脱颖而出。比如,我在高收益债和不良债权投资这两个领域能够投资成功,主要因为入市的时机好。
1978年我从花旗银行股票投资研究部转到固定收益部管理债券投资,此后不久,我接到了一个电话,它改变了我的人生。我的上司在电话里说:“有一个来自加利福尼亚州的家伙叫米尔肯,他正在研究一种叫高收益债的东西。有个客户想要做那种债券的投资组合。你能研究清楚这个高收益债是什么东西吗?”
1977年或者1978年,才开始有机构投资人参与投资高收益债。也正是在这个时候,迈克尔·米尔肯第一次成功地说服投资人相信,信用评级低于投资级的企业发行债券也是可以投资的,投资机构买这些低于投资级的债券也是可以获得收益的,只要利率足够高,能够弥补其高风险就行。我第一次参与投资的时候,整个高收益债的市场规模还不到30亿美元。绝大多数投资机构都有一条行规,拒绝买入信用评级低于投资级的债券,它们鄙视地称这种债券为“垃圾债”。穆迪评级公司在债券分类时排斥评级为B的债券,称“B评级债券未能具备理想投资特征”。
这些高收益债因受到鄙视和排斥,不十分流行,所以它们一直是被低估的便宜货。很早就参与投资这些债券,价格这么便宜,怎么能说不是很大的福气呢?
十年后,我又一次碰上了好时机,遇到了既精通法律又有战略眼光的布鲁斯·卡什,再加上精通信贷的谢尔登·斯通,我们“三个火枪手”组成了一个投资团队,设立了一只不良债权投资基金,可以说这是大型金融机构首次进入不良债权投资领域。还有什么投资比不良债权投资更危险和更不靠谱的吗?还有什么投资比不良债权投资让人更加害怕、避之唯恐不及吗?换句话说,还有什么地方比不良债权投资既能非常赚钱又能非常安全吗?
上面提到的我个人进入高收益债投资和不良债权投资基金的经历,以及其他一些投资能成功的一个重要原因是我很幸运,我遇到这些资产类型的时机非常好——当时这些资产类型还没有被很多人发现,也没有很多人进来疯抢,因此它们的定价非常便宜。基本上一个人独占整个市场时,还有什么事能比这样赚钱更容易呢?相比之下,如果每个人都发现这个市场能赚大钱,都看明白了从这个市场赚大钱的门道,都想挤进去抢夺赚大钱的机会,那么你想打败大多数人,赚到相当体面的业绩,简直太难做到了。这样和很多人一起竞争,可算不上真正的成功之道。正如巴菲特所说的:“最先做的是聪明人,最后做的是傻瓜”。你进入市场,结果发现现在市场里面人很多、非常拥挤,那么你肯定不是巴菲特所说的那种先知先觉先下手的聪明人,而更有可能是后知后觉后下手的愚蠢人。先下手为强,后下手遭殃。我们这些很幸运的能够先下手的人都知道,我们投资能成功,并不都是因为我们自己做得好,还得有好时机配合才行。
这让我想起了亨利·菲利普斯的名言。菲利普斯是安德鲁·卡内基和亨利·克莱·弗里克的合伙人,和这两个19世纪最伟大的企业家相比,他的名气要小多了,但是他的智慧和成就可不小。1899年菲利普斯写下了这段话:

好时候,就像现在一样,会产生糟糕的时候;这个规律,就像钟摆摆动一样确定无疑。我们从自己的亲身经历知道这些最基本的道理。我们是否能够有意识地把这些道理付诸实践?(乔治·哈维,《亨利·克莱·弗里克传》,2002年)

同样对于很多人来说,他们的成功也许仅有一次,而不是预示着更多更大的成功会接踵而来,就像他们习惯性地相信好事不会接连发生一样,因为好时候过去了,以后的环境和条件不会继续像过去那样有利。好时候会鼓励投资人做出一厢情愿的投资决策,但是好时候也会引来糟糕的时机,因为你没有预料到时运变化,这些乐观的决策根本经不起严峻考验。
不仅好时候后面会有糟糕的时候,而且就像其他很多类型的周期例子那样,好时候经常会被迫发展为糟糕的时候。好时候经常导致不理智的债券发行(就像我们在讨论不良债权周期时所看到的那样),或者导致过度建设(就像我们在讨论房地产周期时所看到的那样)。
摩根士丹利投资管理公司首席全球策略分析师沙尔玛,在《国家兴衰》一书中分析新上任的新型改革派的影响时说:“改革会带来增长和好时候,好时候则会鼓励骄傲自大,而这会导致一场新危机。”这句话实质上说的是国家的成功也有周期,好时候经常会被迫演变成糟糕的时候。
亨利·菲利普斯早在1899年就指出,历史表明这些趋势很明显,关键的问题是,我们是否能足够敏锐又不动感情地保持客观冷静,明白好时候并不一定会带来更多的好时候,因此成功其实也是具有周期性的:失败是成功之母,而成功是失败之父。让我们回到查理·芒格所引用的古希腊政治家和演说家德摩斯梯尼的那句名言:“人希望得到什么,就会相信什么。”换句话说,人往往会一厢情愿。一厢情愿的想法导致投资人相信,好时候后面还会跟着更多好时候。但是这种一厢情愿的想法,忽视了万事万物皆有周期,特别是成功这件事,它的周期性特别明显。

一个重要的教训是,在一个互相连接、信息传播速度极快的世界里,任何东西,如果其市场表现持续良好,且能够产生非同寻常的利润回报,就会吸引资本不断流入,直到市场变得过度拥挤和完全机构化了,其风险调整后的预期收益率才会回归均值(甚至可能更差,比均值还低)。
与此相对应,任何东西,如果其市场表现持续糟糕,就会使其价格变得非常便宜,这是因为它们相对而言涨幅更小或者跌幅更大,投资人缺乏兴趣,而这也为估值水平过于便宜奠定了基础,让它们将来能表现优异,跑赢市场。像这样好资产变成坏资产,坏资产又变成好资产的过程,就是周期循环。投资成功的关键就是懂得周期,万事万物皆有周期,因而周期内肯定会有起起落落和重复循环。投资成功的关键肯定不是相信大家都认为的只会上涨不会下跌的股票,因为这就像相信树会长到天上一样愚蠢。

我希望你现在已经准备好能够完成三大投资任务:识别周期现在的位置、评估周期将来的趋势和应对周期做好组合布局。这会对你取得投资成功有很大帮助。但是正如彼得·伯恩斯坦所说的,即使是最优秀的投资人,也不会总成功不失败。理解这一点很重要,这样才能支撑你努力活下去。和这本书提到的其他事情一样,成功总是来来去去,也有周期。
其实,我经历了50多年的投资职业生涯,发现成功本身也有周期。在很大程度上,成功也有潮起潮落,和我描述的其他周期一样,成功本身的周期起伏也受到很多人为因素的影响,而且成功的周期也和其他周期一样,每一步的发展变化都会引起下一步的发展变化。我前面说过:“成功本身就孕育着失败的种子,而失败本身也孕育着成功的种
子。”我很早之前就相信这一点,后来与不良债权和不良债权企业打了
20多年交道之后,我的这个信念变得更加坚定了。
彼得·考夫曼,查理·芒格的传记作者,担任格莱纳尔公司的首席执行官——这家公司是一家特别优秀的航空航天零部件生产商。彼得·考夫曼这样描述这种辩证唯物主义的工作模式:“任何一个系统通过不断地发展,达到最大规模或者最高效率。在这个发展过程中,它会形成一个完全内在的矛盾和弱点,引发其自身的衰败和灭亡。”(彼得·考夫曼,《永久性跷跷板》)这段话精辟地概括出成功本身也有周期。

人性的角色

换个说法,我会这样说:“对于大多数人来说成功并不是好事。”简单地说,成功会改变人,而且通常不是把人变得更好。成功会让人觉得他们很聪明。在一定程度上,觉得自己聪明,能提高自信心,这是一件好事情。但是你一旦聪明过了头,觉得自己什么事情都做得很好,什么时候都很聪明,就会变成坏事了。同时,成功会让人变得更有钱,人就容易满足了,从而导致他们奋斗努力的动力就减少了。
就投资人的心态而言,谦卑和自信之间的关系很复杂。因为有最棒的投资便宜货的地方,通常是那些没有人发掘的地方,或者没有人重视的地方。想要成功,投资人必须对自己的判断有足够的自信。戴维·斯文森,投资业绩非常出色的耶鲁大学捐赠基金的领头人,他如此描述投资成功之道:“你要投资成功,投资组合就必须与众不同,而从传统的眼光来看,它经常会显得你的投资很轻率,很不谨慎,让大家心里感觉很不舒服。”(戴维·斯文森著,《机构投资与基金管理的创新》,2000 年)可是,从本质上讲,要找到非常明显的投资便宜货,最有可能的是在那些受传统智慧鄙视的地方,它们会让大多数人一看就觉得心里不舒服,很难领会这些资产不受人欢迎的外表之下所隐藏的内在优点。投资这些大家都鄙视的资产,要求你必须拥有极大的勇气,敢于承受别人鄙视的目光。
如果顶着压力买了一些别人都看不上的资产,其中有一个资产没能像你所预期的那样上涨,甚至不仅没涨而且下跌了,你就必须有足够的自信心,才能继续持有这些资产,甚至需要进一步加仓。你不能把价格下跌看作一个确定的“卖出”信号,换句话说,投资人要战胜市场,就不能默认市场知道得比自己多,市场做得比自己强。
但是另一方面,投资人必须知道,自己知道的东西也是有局限的,不要假定自己肯定不会出错,因为投资人必须明白,没有人能够确定无疑地知道未来宏观面的发展。投资人可能对未来的宏观面有自己的看法,包括未来经济如何走,未来市场如何走,未来利率如何走。但是他们应该知道,他们的这些看法不一定都是正确的。和上面所说的相反,投资人千万不能认为自己总是对的,市场是错的。因此,如果投资人在持有或者加仓的时候没有限制,或者没有重新审视自己做出判断所依据的事实和推理过程,那么这就是傲慢自大。
随着成功次数积累得越来越多,人们会认为自己很聪明,这是很正常的。投资人碰上一个强劲上涨的市场,赚了很多钱,就会觉得自己是精通投资的大师了。他们对自己的看法和直觉就更有信心了。他们的投资行为所反映出来的自我怀疑就变得更少了,意味着他们更少地考虑自己出错的可能性,也更少地担心亏损的风险。这就会导致他们不再坚持买入价格足够便宜以确保拥有足够的安全边际,而正是这一点带来了他们早期投资的成功。正因如此,我们一定要牢记那句最古老也最重要的投资名言:“不要把你的头脑很牛和市场很牛这两件事搞混了。”
有一个非常朴素的道理:你从成功中学不到有价值的东西。那些成功的人往往会把成功归功于自己,结果使自己看不到成功的真正原因,事实上,很多人的成功只是因为很幸运,因为得到了贵人相助。成功的投资往往只会教给人两点经验:一是赚钱很容易,二是根本不用担心风险。这是两个特别危险的伪经验。
那些成功一时的投资人也许会推断:那个让他们所选择的资产成为战胜市场大赢家的小机会,是可以被无限拓展的,但其实大多数机会是无法被拓展的。大多数投资人,包括那些一战成名的投资人,他们断定自己可以把成功复制到其他领域,想进军几个领域就进军几个领域:为他们第一次创造出史诗般成功的才智,肯定可以被广泛应用到其他地方。
那些创造成功投资的因素很难被复制。这意味着,成功这件事是具有周期性的,而不具有连续性。事实上,一个成功并不意味着下一个成功也会到来,相反,一个成功本身会导致第二个成功的可能性变小。我想引用所罗门兄弟公司前首席经济学家亨利·考夫曼的那句名言:“亏钱很多的人有两大类,一类人什么也不知道,另一类人什么都知道。”(《华尔街的阿基米德》,《福布斯》杂志,1998年10月19日)
一些著名的诅咒,并非不无道理。比如“杂志封面诅咒”:体育明星登上体育画报的封面,他们的成绩就会突然下滑,再也拿不到冠军;或者企业家和投资家登上《福布斯》杂志封面,他们的业绩就会大幅下滑,再难遥遥领先。一个人能登上杂志的封面,肯定是因为这个人有一次取得了巨大成就,但是这个巨大成就,也许只是因为做出一个平常的举动而使收获远远超出预期,也许因为得到一次独一无二的机会,但以后却无法被复制,也可能因为不够谨慎小心、冒了巨大风险才侥幸成功。巨大的成绩让人登上杂志封面,其中包括因为投资业绩特别成功而登上《福布斯》封面的投资人,成功让人骄傲,骄傲让人自大,他们变得太过自信,趾高气扬,而不再自律,不再刻苦努力……因此不再具备成功的必备要素,他们也就不再成功了。

流行的角色

投资成功本身孕育着投资失败的种子,主要体现在,越成功,越流行,就越会加大失败的可能性。我前面刚刚讲过,通常最容易找到投资便宜货的地方,往往会让投资大众很难理解,心里感到很不舒服,态度上就会很容易鄙视。短期投资业绩表现其实主要是流行程度大比拼,而大多数便宜货之所以存在,只有一个简单的原因,它们没有被大众普遍接受,不流行,就没人买,所以价格才会便宜。相反,那些市场表现很好的资产往往是非常流行的,因为它们有明显的优点,人们一看就知道,一看就喜欢,越流行,追着买的投资人就越多,它们涨得就越快。这形成了良性循环,直到价格被过分高估。总之,市场上流行的东西肯定不会便宜。
让我们来思考一下投资策略,有一点很关键,我们一定要深刻领会:没有什么东西能永远有效;没有什么投资方法、投资规则、投资过程能够一直战胜市场。第一,大多数证券和投资方法,在某种投资环境下,在周期的某阶段是有效的,但是换作其他投资环境,或者周期发展到其他阶段,就不灵了;第二,过去的成功本身会导致未来的成功变得不大可能。
20世纪60年代,投资股票第一次在美国社会流行起来,大家重点关注的是龙头企业,把这些龙头企业的股票称为“蓝筹股”。这些大家非常关注的蓝筹股,都是股票市值规模很大的大盘股,而那些股票市值规模小的小盘股,在很大程度上都被当时的投资大众忽略了。但是后来,投资大众终于注意到小盘股了,于是开始买入。因为市值规模小,即盘子小,即使进来的资金不是特别多,小盘股也会大涨,这导致小盘股比大盘股的市场表现得更好。投资人注意到,在小盘股股价水平追赶大盘蓝筹股的阶段,小盘股的涨幅远远超过大盘股,投资收益率也高得多,于是更多人追涨买入小盘股,而买盘增加又进一步推高股价,结果投资人自己给自己创造了上涨行情,自己给自己创造了投资收益,就这样不断地良性循环……直到小盘股的股价估值水平完全追平大盘股。到这个时点,风水轮流转,投资人的兴趣又转回到大盘股,大盘股又重新获得市场领头羊的地位。
大盘股和小盘股交替流行,后来成长股和价值股也这样交替流行。20世纪90年代后期,成长股和科技股涨得很火,市场表现远远超过那些传统行业的价值股。这种巨大的反差在1999年达到最大化,成长股那一年超越价值股近25个百分点。但是成长股急速上涨,导致它们的股价被过分高估,结果2000年到2002年科技股泡沫破裂,市场大幅回调,成长股大幅跑输价值股,这是因为此前价值股受到冷落,股价低迷,非常便宜。
换句话说,“跑赢”这个词不是绝对的,而是相对的,只不过表明一个东西比另一个东西的价格涨得更高。很明显,这种情况不会永远持续下去。不管优点多么大,A的价值不可能永远比B的价值高出很多,这意味着只要A的价格上涨的速度持续超过B,那么肯定会遇到天花板,因为A相对于B开始变得估值过高了。持有B的人,因为它表现太糟糕了,纷纷卖出B,转而去买A,自然B的市场价格越跌越低,A的市场价格越涨越高。等到最后一个持有B的人也卖出了,市场就再也没有人卖出B了,B的价格就再也跌不动了。而A也因为再没有人买,价格也就涨不动了。这时候,B比A的估值水平便宜很多,投资吸引力自然大很多,B跑赢A的机会也就来了。
有些非常强大的力量会形成一种趋势:投资策略、投资人、投资管理机构,持续成功一段时间之后就会中止。我前面讲过,大多数想法都不能被无限拓展。关于投资,有一个特别重要的真相是,一般来说,基金经理和投资策略的业绩很好,他们就会变得很火,引来很多资金追捧,这对于基金公司来说当然是好事。但是资金规模增长会拖累投资业绩,投资策略往往在资金规模小的时候有效,而在资金规模变大后就不灵了。如果基金公司允许这些绩优基金规模疯长,放任不管,基金规模就会变得过于庞大,投资业绩就会变得很差。原来的投资成功创造了后来的投资失败。
21世纪初,可转换对冲策略很快流行开来。投资人并不看好某股票的前景,却愿意购买这只股票的可转换债券,只要他们能够按照一个合适的“对冲比例”卖空其对应的股票(请参阅我在2005年6月所写的投资备忘录《恰当的例子》)。投资人在进行可转换债券对冲操作,并获得了非常高的风险调整后,不管市场环境是好是坏,投资业绩一直都很好……直到后来有更多的资金和更多的竞争对手受到吸引也采用这种投资策略,结果导致过去那些市场定价很有吸引力的可转换债券,现在一个也找不到了。
一个重要的教训是,在一个互相连接、信息传播速度极快的世界里,任何东西,如果其市场表现持续良好,且能够产生非同寻常的利润回报,就会吸引资本不断流入,直到市场变得过度拥挤和完全机构化了,其风险调整后的预期收益率才会回归均值(甚至可能更差,比均值还低)。
与此相对应,任何东西,如果其市场表现持续糟糕,就会使其价格变得非常便宜,这是因为它们相对而言涨幅更小或者跌幅更大,投资人缺乏兴趣,而这也为估值水平过于便宜奠定了基础,让它们将来能表现优异,跑赢市场。像这样好资产变成坏资产,坏资产又变成好资产的过程,就是周期循环。投资成功的关键就是懂得周期,万事万物皆有周期,因而周期内肯定会有起起落落和重复循环。投资成功的关键肯定不是相信大家都认为的只会上涨不会下跌的股票,因为这就像相信树会长到天上一样愚蠢。
一切都是周期循环。对于投资而言,有些事情一直很有效,后来就变得不再有效了。就像伯克希尔·哈撒韦公司负责管理保险业务的阿吉特·贾恩曾经和我说的那样:“有些投资方法用来赚钱一直很容易,后来就变得不再容易赚钱了。”
•小盘股一直跑赢大盘股,直到涨到某价格,价格不再便宜了,也就跑不赢大盘股了。
•趋势投资或者动能投资主张什么涨得好就买什么,和赢家在一起,有一段时间这个方法很灵。最终板块轮动策略和买入落后输家的策略取代追涨买入领先赢家的策略。
•动能投资有一大弱点,只会上涨时追涨,不会下跌时抢反弹。而“逢低买入”这个策略正好相反,让很多投资人能充分抓住这个弱点而取胜,直到有一天出现了一个大问题(或者市场不再反弹了),导致价格下跌之后是更大幅度的下跌,没有快速反弹,只有下跌再下跌,你一次又一次地逢低买入,越低越买,结果却是越买越低。
•风险资产跑赢市场,其超额收益主要来自这些资产由于具有风险而受到过度惩罚,价格跌得过低。后来这些风险资产的价格开始上涨,涨到和安全资产相当,此后它们就开始跑输市场了,直到它们的价格水平再次下跌,一直跌到能够再次提供足够高的风险溢价的水平,它们才会重新跑赢市场。
基本原则很清楚,没有东西会永远有效。有一点很关键,每个人都相信世上总有东西会永远有效,但正是此时那个东西肯定会变得不再有效了。我要说:“在投资事件中,每件重要的事都是反直觉的,每件大家都觉得很明显正确的事,其实都是错误的。”
也许,受流行影响的最好例子是在1979年发生的,它是亲身经历过那个年代的投资人很难忘记的一件事。在此前近十年的时间里,股票市场表现得非常糟糕,这让投资人很受伤。1979年8月13日出版的《商业周刊》杂志,其封面故事是《股票已死》,这篇文章推断出的结论是股票完蛋了,这个推断的每一条理由都和本书的观点完全相反。
这篇文章引用了很多理由来说明,为什么股票过去十年的糟糕表现将会持续下去:

•700万名美国人放弃投资股票。
•很多其他投资方式的业绩表现比股票好得多。
•养老金基金的投资转向黄金等“硬资产”的投资。
•通胀已经削弱了企业提高盈利的能力。

这篇文章接着说:
即使那些现在还留在金融市场上的机构,也把资金投入短期债券投资,以及那些“替代股票”的投资。比如,抵押贷款支持票据、海外证券、风险投资、租赁、保证保险合同、债券指数、股票期权和期货。
这篇文章得出的结论是:

那种投资旧观念认为,应该买入并持有稳健的公司股票,把它们作为个人一生储蓄和退休养老金的投资支柱,现在这种投资旧观念已经消失不见了。一个年轻的美国公司高管说:“你最近参加过美国上市公司的股东大会吗?那些买股票的人都是因循守旧的老家伙。现在大家都不流行在股票市场玩儿了。”

文章的总结是,股票已经变得很不流行了,因此股票再也不会好起来了。用高度简单化的第一层次思维来推断的人会说:“过去十年,股市表现很糟糕,导致股票现在一点儿也不流行了,这预示着将来股票还会继续表现得很糟糕。”相反,有洞察力的投资人能够运用第二层次思维做推断,过去十年,股市表现得很糟糕,自然会导致现在股票一点儿也不流行,但是这意味着现在股票价格很便宜,估值水平很低,而这么低的估值水平预示着股票将来会有良好的市场表现。
而就在《商业周刊》1979年刊登《股票已死》这篇文章之后仅仅3 年,也就是1982年,美国历史上最大的一波牛市就开始了,这篇文章实质上说的不是股票已死的充分理由,而是股市即将雄起的充分理由。1979年8月13日在这篇文章发表的时候,标准普尔指数才站上了107点,到2000年3月,标准普尔指数涨到了1527点,21年累计涨幅超过14倍,年化收益率高达13.7%。这些数字还没有计入股息分红,如果计入股息分红,那么这21年的总收益率会超过28倍,年化收益率会达到17.6%。这个案例带给我们的教训非常简单:投资人应该极力避开那些十分流行的资产。相反,那些一点儿也不流行的资产反而是投资买入者的好朋友。简单地说,流行程度与赚钱机会成反比。

公司的角色

从成功这个角度来看,公司的发展也是起伏不定,也是基于一系列因果联系的事件。我亲眼见过施乐这家大公司的跌宕起伏。
施乐公司是办公复印机行业的巨头,第一个采用了“干法”静电复印技术,让我们能摆脱原来操作很麻烦的“湿法”直接复印技术,从此我们自己在办公室里用操作简单的静电复印机就可以复印了。20世纪60年代后期,我当时还是一个研究办公设备的菜鸟证券分析师,施乐是我调研的第一家上市公司。那时候,施乐公司垄断着“干法”静电复印技术,看起来它完全掌控着自己的命运。那时我的师傅是一名高级证券分析师,经常带着我这个小徒弟去拜访施乐公司。接待我们的是施乐公司的“分析师联系人”(相当于中国上市公司证券事务代表),他对施乐公司产品线上每种型号的复印机都了如指掌,他会帮忙计算公司的预期销售收入,主要看两项指标:一项指标是下一年施乐公司会生产多少台复印机,另一项指标是每台复印机的年租金收入有多少。
由于施乐公司占据市场主导地位,因此基本上公司预测会有多少销售收入,就能真正实现多少销售收入。施乐公司垄断了静电复印技术,所以可以采取垄断性价格,完美地配合其出租复印机的数量规模,从而让自己获得非常高的利润。因此施乐公司坚持短期租用的模式,它可以像短租公寓一样一年到期就提价,而拒绝出售设备或者长期租用。
但是施乐公司的管理层也许忽视了一点,公司这么高的利润率是无法长期持续的。1975年,施乐公司卷入一起反垄断诉讼,政府指控施乐公司操控复印机市场,施乐公司败诉,政府许可其他公司使用其强大的复印专利技术。从此,竞争对手开始生产和销售自己的复印机,和施乐公司进行价格竞争,抢走了很多原来短期租用施乐复印机的客户。结果,施乐公司的美国复印机市场份额大幅减少,从接近百分之百降到百分之十几。因为施乐当时是行业龙头,占有大量市场份额,降价虽然有利于竞争新业务,但降价会伤害手上现有的庞大的老业务。施乐那些竞争对手做的事,就是现在被称为“竞争性毁灭”的早期案例。
1968年,由于占据市场垄断地位,而且既拥有强劲的成长性,又有很高的盈利能力,施乐公司是当时漂亮50明星股中的领头羊。我在前面说过,市场普遍认为,这50家公司的竞争实力太强大了,公司利润增长太快了,以至可以说它们“不会出任何坏事”,它们的“股价再高也不算高”。但是树长得再高也长不到天上去,企业再成功也不会永远成功。
施乐的行为招来激烈的竞争,而这种竞争是公司管理者没有预料到的,也就没有事先做好准备以应对激烈的竞争,多种因素加在一起,让施乐公司在21世纪初经历了严重的困难时期。
公司和人一样,往往一成功就变了。公司成功之后的所作所为,却注定要毁灭成功。这些企业在获得成功之后的自我毁灭行为包括:
•开始自得自满,变成“快乐的大胖子”。
•变得官僚主义,行动迟缓。
•未能采取妥善措施保护现有竞争地位。
•停止创新,不再与大众保持一致,而加入了平庸的大众。
•认为自己做任何事情都能做得非常好,因而会冒险进入超出它们能力范围之外的陌生领域。
•以上公司成功之后的行为以及其他行为,表明成功真会孕育失败的种子。但是好消息是,我前面也说过,失败也孕育着成功的种子。
•一旦受到攻击,公司就会重新受到刺激,获得动力,找到目标。
•它们能摆脱官僚主义臃肿的机构和制度,严肃认真地对待竞争,一心一意地努力赚钱。
•公司不成功发展到最惨的地步,可能会经历破产、瘦身,还可能会甩掉亏损的企业生产线、不赢利的营业场所、烦琐的合同和负担过重的债务(企业破产之后,原来的股东当然也会损失全部股权)。
后来,瓦汉·简吉恩在2002年回顾分析了施乐公司的复苏之路:
2000年,一个新管理团队上任,开始实施很多重组计划,目标是让施乐这家公司重新赢利。这些措施包括激进地削减成本,砍掉13 600个岗位。施乐公司还出售了它的中国内地和香港地区的业务,将其卖给了日本富士公司,并获得了富士施乐这家合资公司50% 的股权。此外,施乐公司让通用电器资本公司接管其应收账款的融资,帮公司收回了27亿美元的资金。施乐公司退出了小型办公和家庭办公业务。
2000年4月,施乐公司同意支付1 000万美元,终结美国证监会对施乐公司持续两年的调查。按照协议的要求,施乐公司重述了过去的财务报表数据。除此之外,施乐公司还成功地与贷款机构合作,重新协商其债务协议,达成更加容易履行的条款。也许最重要的是,施乐公司不断地改进产品,现在的产品价格和质量都变得更有竞争力了。
这些努力取得了成功,施乐公司重新获得了盈利,且早于预期时间……基于其经营运作的显著改善,我们认为,施乐公司的股票在目前的价格水平上,十分值得买入。(《施乐公司从悬崖边起死回生》,《福布斯成长投资人》,2002年10月)
由于公司的生命持续时间并不像经济和市场那么长,所以公司成功的长期周期也不会太长。但是在公司的整个生存期间,公司的盈利会导致亏损,而亏损又奠定了未来盈利的基础。从成功走向失败,又从失败走向新的成功,这样不断循环,就是一个企业成功的周期。

时机的角色

有很多因素对个人成功或者公司成功影响巨大,其中一个就是时机。和其他因素一起,好时机能帮助你在一个高于平均水平的时间点参与其中,乘风而起,更容易成功。好时机让施乐公司在20世纪60年代称霸复印机市场,也是好时机帮助我在投资管理事业上脱颖而出。比如,我在高收益债和不良债权投资这两个领域能够投资成功,主要因为入市的时机好。
1978年我从花旗银行股票投资研究部转到固定收益部管理债券投资,此后不久,我接到了一个电话,它改变了我的人生。我的上司在电话里说:“有一个来自加利福尼亚州的家伙叫米尔肯,他正在研究一种叫高收益债的东西。有个客户想要做那种债券的投资组合。你能研究清楚这个高收益债是什么东西吗?”
1977年或者1978年,才开始有机构投资人参与投资高收益债。也正是在这个时候,迈克尔·米尔肯第一次成功地说服投资人相信,信用评级低于投资级的企业发行债券也是可以投资的,投资机构买这些低于投资级的债券也是可以获得收益的,只要利率足够高,能够弥补其高风险就行。我第一次参与投资的时候,整个高收益债的市场规模还不到30亿美元。绝大多数投资机构都有一条行规,拒绝买入信用评级低于投资级的债券,它们鄙视地称这种债券为“垃圾债”。穆迪评级公司在债券分类时排斥评级为B的债券,称“B评级债券未能具备理想投资特征”。
这些高收益债因受到鄙视和排斥,不十分流行,所以它们一直是被低估的便宜货。很早就参与投资这些债券,价格这么便宜,怎么能说不是很大的福气呢?
十年后,我又一次碰上了好时机,遇到了既精通法律又有战略眼光的布鲁斯·卡什,再加上精通信贷的谢尔登·斯通,我们“三个火枪手”组成了一个投资团队,设立了一只不良债权投资基金,可以说这是大型金融机构首次进入不良债权投资领域。还有什么投资比不良债权投资更危险和更不靠谱的吗?还有什么投资比不良债权投资让人更加害怕、避之唯恐不及吗?换句话说,还有什么地方比不良债权投资既能非常赚钱又能非常安全吗?
上面提到的我个人进入高收益债投资和不良债权投资基金的经历,以及其他一些投资能成功的一个重要原因是我很幸运,我遇到这些资产类型的时机非常好——当时这些资产类型还没有被很多人发现,也没有很多人进来疯抢,因此它们的定价非常便宜。基本上一个人独占整个市场时,还有什么事能比这样赚钱更容易呢?相比之下,如果每个人都发现这个市场能赚大钱,都看明白了从这个市场赚大钱的门道,都想挤进去抢夺赚大钱的机会,那么你想打败大多数人,赚到相当体面的业绩,简直太难做到了。这样和很多人一起竞争,可算不上真正的成功之道。正如巴菲特所说的:“最先做的是聪明人,最后做的是傻瓜”。你进入市场,结果发现现在市场里面人很多、非常拥挤,那么你肯定不是巴菲特所说的那种先知先觉先下手的聪明人,而更有可能是后知后觉后下手的愚蠢人。先下手为强,后下手遭殃。我们这些很幸运的能够先下手的人都知道,我们投资能成功,并不都是因为我们自己做得好,还得有好时机配合才行。
这让我想起了亨利·菲利普斯的名言。菲利普斯是安德鲁·卡内基和亨利·克莱·弗里克的合伙人,和这两个19世纪最伟大的企业家相比,他的名气要小多了,但是他的智慧和成就可不小。1899年菲利普斯写下了这段话:

好时候,就像现在一样,会产生糟糕的时候;这个规律,就像钟摆摆动一样确定无疑。我们从自己的亲身经历知道这些最基本的道理。我们是否能够有意识地把这些道理付诸实践?(乔治·哈维,《亨利·克莱·弗里克传》,2002年)

同样对于很多人来说,他们的成功也许仅有一次,而不是预示着更多更大的成功会接踵而来,就像他们习惯性地相信好事不会接连发生一样,因为好时候过去了,以后的环境和条件不会继续像过去那样有利。好时候会鼓励投资人做出一厢情愿的投资决策,但是好时候也会引来糟糕的时机,因为你没有预料到时运变化,这些乐观的决策根本经不起严峻考验。
不仅好时候后面会有糟糕的时候,而且就像其他很多类型的周期例子那样,好时候经常会被迫发展为糟糕的时候。好时候经常导致不理智的债券发行(就像我们在讨论不良债权周期时所看到的那样),或者导致过度建设(就像我们在讨论房地产周期时所看到的那样)。
摩根士丹利投资管理公司首席全球策略分析师沙尔玛,在《国家兴衰》一书中分析新上任的新型改革派的影响时说:“改革会带来增长和好时候,好时候则会鼓励骄傲自大,而这会导致一场新危机。”这句话实质上说的是国家的成功也有周期,好时候经常会被迫演变成糟糕的时候。
亨利·菲利普斯早在1899年就指出,历史表明这些趋势很明显,关键的问题是,我们是否能足够敏锐又不动感情地保持客观冷静,明白好时候并不一定会带来更多的好时候,因此成功其实也是具有周期性的:失败是成功之母,而成功是失败之父。让我们回到查理·芒格所引用的古希腊政治家和演说家德摩斯梯尼的那句名言:“人希望得到什么,就会相信什么。”换句话说,人往往会一厢情愿。一厢情愿的想法导致投资人相信,好时候后面还会跟着更多好时候。但是这种一厢情愿的想法,忽视了万事万物皆有周期,特别是成功这件事,它的周期性特别明显。

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