霍华德·马克思《周期》06企业盈利周期
霍华德·马克思《周期》06企业盈利周期
决定一家企业盈利的过程既复杂又多变。经济周期对一些企业的销售收入的影响很大，但是对其他企业的销售收入的影响却小得多。这主要是因为企业的经营杠杆和财务杠杆的水平不一样，因而造成销售收入变动对不同企业的盈利影响的程度不同。销售收入变动的百分比尽管相同，但对有些企业的盈利冲击会远远大于其他企业。
我前面说过最近美国GDP的平均增长率在每年2%到3%。在经济疲软的年份，GDP增长率可能低到1%，但是在经济繁荣的年份（或者经济开始复苏的年份），GDP增长率可能达到4%或5%。在困难时期，GDP年增长率甚至会反转，变成负增长。如果连续两个季度经济都是负增长，就会被定义为衰退。总之，美国经济确实会波动，但是波动的幅度还是比较温和的：美国GDP的年均增长率几乎总会落在最高增长5% 到最低增长–2%的区间里，而涨到区间上限或者跌到区间下限的极端情形，我们每十年最多只能见到一次。
GDP年均增长率这么稳定，是不是意味着企业盈利的年均增长率也同样稳定？事实远不是如此。企业盈利增长率在经济繁荣的年份会大大超过5%，即企业盈利增长率区间上限会大大高于GDP增长率区间的上限。而在经济糟糕的年份，企业盈利增长率区间的下限会大大低于GDP增长率区间的下限。也就是说，企业盈利波动也遵循一个周期，而且企业盈利周期会受到整个经济周期的影响，但是企业盈利周期的上行幅度和下行幅度，要大大超过整个国家经济周期的震荡幅度。所以企业盈利的波动要比整个国家GDP波动得更大。这是由什么原因造成的？是什么因素导致企业盈利周期的表现明显不同于整个国家的经济周期？
第一，经济的上行和下行，对于企业盈利幅度的上升与下降来说，非常重要。GDP对消费的影响胜过其他任何一个因素，GDP增长得多，意味着更多的消费，而更多的消费意味着对商品更加强劲的需求，而更加强劲的需求意味着，企业能够卖出更多的商品，且卖出商品的价格更高，企业也能提供更多的工作和更高的工资，这又会进一步推动更多的消费。所有这些连锁反应集合在一起，GDP增长就会意味着企业的收入会随之增长。
按照定义，一国之内所有企业的销售收入加总在一起等于整个国家的GDP，因此所有企业销售总额的变动比值也等于整个国家GDP的变动比值。但是这并不意味着，所有企业的销售收入都遵循和整个国家GDP 相同的周期变动模式。
某些行业里企业的销售收入对经济周期的变动是敏感的：经济上行，这些企业的销售额就会随之上升；相反，如果经济下行，这些企业的销售额就会随之下滑。但是另外一些行业里的企业销售收入对经济周期的波动不敏感，而且不同企业的敏感程度差别很大，敏感程度很大的企业销售增长率会比经济增长率大得多，而敏感程度很小的企业销售增长率会比经济增长率小得多。
•行业的原材料和零部件销售会直接对经济周期做出反应。企业在集中扩大生产的时候，也就是在GDP扩张的时候，需要更多的化工原料、金属、塑料、能源、线材、半导体，才能支持扩大生产，反之亦然。
•日常生活必需品，比如食品、饮料、药品，对经济周期的波动并不是很敏感。这些日常必需品，人们每天都需要消耗一定的数量，不管经济是好还是坏，所需消耗的数量基本相同。（但是需求并非绝对固定不变：当经济衰退时，人们会消费降级。比如，人们虽然购买同样多的食品，却会买更便宜的食品；人们会减少去餐馆吃饭的次数，而更多地在家里吃饭。到了经济繁荣的时候，人们会消费升级，去购买更好更贵的食品，选择去餐馆就餐的次数也会增加。而且对于那些财务紧张的人来说，他们甚至会减少这些“生活必需品”的开支，因为收入所限，他们要么买食品，要么买药品，要么交房租，只能三选一。）
•低成本消费品的需求并不会有很大波动性，比如我们日常穿的衣服、读的报纸、网络下载等，但是那些高成本的消费品，比如奢侈品和度假旅游，需求的波动性就很大了。
•价格高的“耐用消费品”需求，比如个人购买汽车和房子，企业购买卡车和工厂设备，对经济周期高度敏感。其中主要有三个原因：
第一，这些是耐用消费品，也就是说它们能够被用上很多年，所以经济疲软的时候，这些耐用消费品的更新可以被延迟，旧的照样可以用，等人们有钱以后再买新的；
第二，因为这些耐用消费品，买一次要花人们很多钱，所以当经济困难的时候，人们赚的钱也少，就很难买得起它们，需求自然就减少了，但是当经济繁荣的时候，人们赚的钱变多了，就很容易买得起它们，需求自然就增加了；
第三，企业在生意好的时候，需要增加固定资产投资来扩大生产，相反在经济形势不好的时候，企业的生意也不好，对设备等固定资产的需求也会降低。以上的三个原因造成耐用消费品需求对经济周期高度敏感。
•人们对日常服务的需求，一般波动不大。如果这些日常服务是必需的（比如每天通勤上班），而且价格很低（比如理发），那么人们对这些服务的需求不会对经济形势的变化高度敏感。此外，这样的日常服务本身和生鲜食品一样，保质期很短，无法被长期储存，我们要天天坐地铁上班，要月月理发，所以这些日常服务我们必须持续不断地购买。但是人们对这些日常服务的需求仍会随着经济变化而改变，比如，平常你一个月理一次头发，遇上经济特别糟糕的时候，你会觉得能省一点儿是一点儿，也可以拖到两个月才去剪一次头发。
此外，某些产品的销售对经济周期以外的其他周期更加敏感。因为耐用品比较昂贵，我们可以贷款购买，然后选择分期还款，所以（如果在其他方面都相同的情况下）人们对耐用品的需求会对信贷周期非常敏感。贷款融资容易，人们对这些耐用品的需求就会上升，贷款融资困难，人们对这些耐用品的需求就会下降。人们对另外一些商品的需求会受到非周期性变化因素的影响，例如，增加人们对智能手机和笔记本电脑更新需求的敏感因素有：降价促销、推出新款、技术改进。
不过，在很大程度上，经济增长仍然决定了企业销售规模扩大或缩小的过程。GDP增长强劲，企业销售额一般也会强劲增长；GDP增长乏力，企业销售额一般也会增长乏力；GDP下滑，企业销售额一般也会下滑。
~~~
但是经济增长和企业利润增长之间的关系并非强关联。这是因为经济周期的运行并不是影响企业销售状况的唯一因素（就像我们前面刚刚讲过的那样），而且企业销售额的变动不一定会导致企业盈利发生同等幅度的变动。造成后一种现象的一个主要原因是，大多数企业都运用了两种杠杆，从而放大了盈利变化对销售变化的反应程度。美国人称之为杠杆（leverage），英国人称之为传动装置（gearing），后者传达的意思更明白。
第一类杠杆是经营杠杆。盈利等于收入减去成本（或者费用）。收入是销售的结果，我们知道很多原因会导致销售收入发生波动。成本也受到很多因素的影响，从而导致不同类型的成本以不同的方式发生波动，特别是成本对销售变化的反应。
大多数企业的成本都可以分为三类：固定成本、半固定成本、可变成本。我们以一家出租车公司为例来进行说明：
•固定成本。这家出租车公司的总部设在一幢商务办公大楼里。如果公司客流量增加不大，公司总部就不需要为此增加更多的办公面积。但是即使客流量下滑了一些，公司总部的办公面积也不能马上减少。所以出租车公司总部办公室的成本属于固定成本。
•半固定成本。出租车公司有一个出租车车队。现在，客流量有所增加，现有的车队规模也可以应付，但是如果客流量再大幅增加，并且超出车队现有规模的最大运输能力，那么出租车公司就必须添置更多的车辆。所以，车辆成本对于出租车公司来说属于半固定成本。
•可变成本。出租车行驶需要加油。如果出租车业务量增加导 致行驶里程增加X %，那么基本上耗油量也会增加X %。所以对于出租车公司来说，汽油成本属于可变成本。
以上三类成本之和就是公司的营运总成本。而这三类成本对销售收入的敏感程度不同。比如，这家出租车公司的客流量增长20%，销售收入也会增长20%，但是公司总部办公室的开支不用增加；公司购买出租车的成本，一开始不需要增加，也许后来当车辆数量不能满足大幅增长的需求时，公司就需要购置新车，相应地车辆成本就会增加；汽油费用会马上随着需求增长，而且同步增长。因此，出租车公司的总成本会随着客流量的增长而增长，但是总成本的增幅往往低于收入的增幅。这就会导致公司的边际利润率上升，也就是我们常说的毛利率上升。这意味着公司营业利润增长幅度要大幅超过其销售收入增长幅度。这就是经营杠杆：一个百分点的经营收入增长，能够撬动营业利润增长更多百分点。一般来说，企业的总成本中，固定成本比例越大，可变成本比例就越小，这就会导致企业经营杠杆水平越高。
经济形势良好，企业销售收入增长，这时候经营杠杆对企业是一件好事，它会让企业利润增长幅度大于销售收入增长幅度。但是，经营杠杆是一把双刃剑，如果经济形势不佳，企业销售收入下滑，那么这时候经营杠杆对于企业来讲就不是什么好事了：企业利润下滑幅度会超过销售收入下滑幅度，销售收入如果下滑得太多，甚至会让企业从盈利变成亏损。但是，企业可以采取措施来限制销售收入下滑对盈利的影响程度。这些措施包括裁员和关店。
但是这些措施不一定有效，因为以下四个原因：
（1）这些节省开支的措施需要一段时间才能产生实际效果；
（2）有些节支措施反而会在短期内增加费用支出，比如，裁员意味着马上要支付一大笔人员遣散费；
（3）这些节支措施通常只能限制负面效果，并不能彻底消除负面效果；（
（4）这些节支措施的实际效果很少能够达到人们的预期。
第二类杠杆是财务杠杆。比如，一家企业的营业利润从3000美元 下降到2 000美元，下降幅度为1/3。如果这家企业需要30000美元的资本投入，且资本完全来自股东的股权投资，那么这意味着公司一分钱也不用向银行借就能筹到足够多的钱，一分钱利息公司也不用付。所以公司营业利润下降多少，属于股东的净利润也会相应地下降多少——这家公司的净利润也会下滑约33%。
但是大多数公司所筹集的资本都是既有股权融资，又有债务融资的。相对于股权投资人，即股东来说，持有企业债权的债权人相对而言拥有优先地位，股权投资人首先承担亏损。也就是说，如果公司盈利下降，那么下降的部分完全由股东来承担；公司发生亏损，也首先要由股东承担亏损，公司用股东投入的资本来弥补亏损，直到属于股东的权益资本被全部用完，如果这还不够弥补亏损，那么剩余的亏损才会由债权人来承担。所以只要公司账上还有股东权益，债权人的投资收益就不会发生改变，不管公司亏损多少，亏的都是股东的资本——债权人只管收利息，公司承诺支付多少利息——即便公司发生亏损——就要支付承诺的金额。（这也是为什么债券和票据都被称为“固定收益证券”——它们的收益一直是固定的。）
我们假设这家企业30 000美元的资本结构是这样的：15000美元权 益资本，15 000美元债务资本（公司每年需要支付1500美元的利息）。 这意味着，如果营业利润从3000美元下降到2 000美元，那么净利润就 会由原来的1500美元（息税前利润3 000美元–利息1 500美元），下降 到只有500美元（息税前利润2000美元–1 500美元），营业利润减少了1 000美元。也就是说，营业利润从3000美元下降到2 000美元，下降幅度 为1/3，会导致这个企业的净利润从1500美元下滑到500美元，降幅为2/3，你会看到净利润的下滑幅度把营业利润的下滑幅度放大了1倍。这种净利润下滑幅度放大营业利润下滑幅度的效应，就是财务杠杆发生作用的结果。
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决定一家企业盈利的过程既复杂又多变。经济周期对一些企业的销售收入的影响很大，但是对其他企业的销售收入的影响却小得多。这主要是因为企业的经营杠杆和财务杠杆的水平不一样，因而造成销售收入变动对不同企业的盈利影响的程度不同。销售收入变动的百分比尽管相同，但对有些企业的盈利冲击会远远大于其他企业。
当然，一些经济系统之外的另类因素的变化，也会对企业盈利造成非常大的影响。这些特殊情况的变化包括：管理层对存货、生产规模和资本投资的决策；技术进步（包括企业部门、同行业竞争对手，甚至其他竞争行业中的企业的技术进步）；法律法规和税收政策的变化；行业以外，甚至企业界以外的外部因素的变化，比如天气、战争、时尚潮流。尽管宏观经济周期为企业销售收入和盈利变化提供了大背景，但是我们并不能由此就简单地认为，经济周期波动有多大，企业销售和盈利预期也会有多大，相反，企业销售收入和盈利的波动可能比经济周期的波动大得多。这些特殊的另类因素的变化是最主要的原因。
接下来，我想多花点儿时间讨论科技这个话题。“毁灭”这个词现在很流行，新技术能够毁灭传统行业，也能够创造新竞争，从而摧毁这个行业里的企业曾经一直享有的高毛利率。报纸行业就是一个很好的例子。
其实在20世纪90年代，报纸行业非常风光：
•20世纪90年代，大家都把报纸看作不可或缺的信息来源。
•大多数人天天买报纸，甚至每天买两份报纸，他们在上班的路上买一份报纸看，在下班回家的路上再买一份其他报纸看，而且报纸很便宜，买一份报纸花不了人们多少钱。
•你即使在星期一买了一份报纸，到了星期二你也得再买一份报纸。报纸没有“保质期”，也不能被延长使用，新闻一定要新鲜。
•本地企业，比如电影院、二手车市场，想要把信息传达给目标客户，只有很少几个信息传播渠道，报纸就是其中之一。而且在本地广告业务上，外地报纸根本竞争不过本地报纸。
•一家报纸的竞争主要来自其他报纸、电视台、电台。可是一旦一家报纸在一个城市里牢固地建立起了自己的地位，它就很难被取代，因此，报纸企业可以被看作拥有强大“护城河”的企业。
以上这些因素的综合作用，让报业就像无法被攻破的堡垒一样牢固，所以市场都把报业企业的股票视为“防守型”股票，因为报业企业的收入和盈利高度稳定。
可是，随着互联网、其他形式的在线社交媒体程序和手机应用程序变得越来越普及，它们断掉了报纸的大部分财源，而这一过程只用了不到20年的时间。现在，很多企业都在竞相把信息直接传递给消费者。报纸在奋力挣扎，想要保持住市场份额和盈利能力，而现在“免费”已经成了数字世界中很多方面的典型特征，并把报业百年来的传统业务模式打得七零八落。
百年报纸行业完败给网络，给我们提供了一个很好的案例。它告诉我们，企业系统、行业系统和经济系统以外的另类因素，对一家企业的销售收入和利润造成了天翻地覆般的巨大影响——完全偏离经济周期以及传统的企业盈利周期。但是，技术本身是否也有周期？有，即一个技术从诞生到繁荣，再到被新的技术取代。几年前才诞生的创新性技术，短时间内就会被更具创新性的技术快速取代，技术迭代的速度越来越快。大家原来认为有些行业是铁打的饭碗，不会被创新性的新技术毁灭，这些行业的数量现在看起来每天都在缩减。
三四十年前，整个世界看起来还是很稳定的，为人们提供了一个相对而言基本不变的大背景。人类生活，经济发展，包括经济周期在内，像一出戏剧，一幕一幕地逐渐上演，而且日益丰富多彩，和长期基本不变的世界大背景形成鲜明对比。现在，主要因为科技的发展进步（也包括社会和文化方面的发展变化），再也没有任何东西看起来会是一成不变的。事实上，很多东西实在发展变化得太快了，以致我们大多数人都跟不上周围世界的快速变化了。
总结
霍华德·马克斯：生于1946年4月23日，美国投资家、作家。霍华德·马克斯在职业生涯早期曾在花旗银行担任高级职位，1985年加入TCW，1995年，他离开TCW，与友人共同创办了橡树资本管理公司（OaktreeCapital）。霍华德·马克斯还是大都会艺术博物馆（Metropolitan Museum of Art）的受托人和投资委员会主席，英国皇家绘画学院投资委员会主席、董事会成员。2000年至2010年，他担任宾夕法尼亚大学投资委员会主席。
投资归根结底就是两件事：一是资产的选择，二是周期中的定位。
情绪是导致波动逐级放大的根本原因
本书主要分为二个要点：
一、价值：对于每一项你正在考虑要进行投资的资产，你必须对其内在价值持有一个坚定的观点。当其市场价格低于此价值，通常应该买入。当其市场价格高于此价值，则应该卖出。简言之，这就是价值投资。但价值并不固定，它会随着经济环境的变化而变化。因此，周期性因素会影响到资产的现有价值。
二、周期：价值取决于收益，而收益是由经济周期和流动性补偿决定的，此外，证券价格在很大程度上受到投资者行为的影响。因此，我们可以通过了解自己在市场周期中所处的位置来帮助我们安全地进行投资。我们还需要知悉投资者的心理发生了什么变化，以及我们在短期内应如何采取行动以应对这些变化。我们想在价格看起来有吸引力时买入，但如果投资者感到头晕目眩，市场上乐观情绪泛滥，我们则必须考虑是否持观望态度才是上策。
决定一家企业盈利的过程既复杂又多变。经济周期对一些企业的销售收入的影响很大，但是对其他企业的销售收入的影响却小得多。这主要是因为企业的经营杠杆和财务杠杆的水平不一样，因而造成销售收入变动对不同企业的盈利影响的程度不同。销售收入变动的百分比尽管相同，但对有些企业的盈利冲击会远远大于其他企业。
我前面说过最近美国GDP的平均增长率在每年2%到3%。在经济疲软的年份，GDP增长率可能低到1%，但是在经济繁荣的年份（或者经济开始复苏的年份），GDP增长率可能达到4%或5%。在困难时期，GDP年增长率甚至会反转，变成负增长。如果连续两个季度经济都是负增长，就会被定义为衰退。总之，美国经济确实会波动，但是波动的幅度还是比较温和的：美国GDP的年均增长率几乎总会落在最高增长5% 到最低增长–2%的区间里，而涨到区间上限或者跌到区间下限的极端情形，我们每十年最多只能见到一次。
GDP年均增长率这么稳定，是不是意味着企业盈利的年均增长率也同样稳定？事实远不是如此。企业盈利增长率在经济繁荣的年份会大大超过5%，即企业盈利增长率区间上限会大大高于GDP增长率区间的上限。而在经济糟糕的年份，企业盈利增长率区间的下限会大大低于GDP增长率区间的下限。也就是说，企业盈利波动也遵循一个周期，而且企业盈利周期会受到整个经济周期的影响，但是企业盈利周期的上行幅度和下行幅度，要大大超过整个国家经济周期的震荡幅度。所以企业盈利的波动要比整个国家GDP波动得更大。这是由什么原因造成的？是什么因素导致企业盈利周期的表现明显不同于整个国家的经济周期？
第一，经济的上行和下行，对于企业盈利幅度的上升与下降来说，非常重要。GDP对消费的影响胜过其他任何一个因素，GDP增长得多，意味着更多的消费，而更多的消费意味着对商品更加强劲的需求，而更加强劲的需求意味着，企业能够卖出更多的商品，且卖出商品的价格更高，企业也能提供更多的工作和更高的工资，这又会进一步推动更多的消费。所有这些连锁反应集合在一起，GDP增长就会意味着企业的收入会随之增长。
按照定义，一国之内所有企业的销售收入加总在一起等于整个国家的GDP，因此所有企业销售总额的变动比值也等于整个国家GDP的变动比值。但是这并不意味着，所有企业的销售收入都遵循和整个国家GDP 相同的周期变动模式。
某些行业里企业的销售收入对经济周期的变动是敏感的：经济上行，这些企业的销售额就会随之上升；相反，如果经济下行，这些企业的销售额就会随之下滑。但是另外一些行业里的企业销售收入对经济周期的波动不敏感，而且不同企业的敏感程度差别很大，敏感程度很大的企业销售增长率会比经济增长率大得多，而敏感程度很小的企业销售增长率会比经济增长率小得多。
•行业的原材料和零部件销售会直接对经济周期做出反应。企业在集中扩大生产的时候，也就是在GDP扩张的时候，需要更多的化工原料、金属、塑料、能源、线材、半导体，才能支持扩大生产，反之亦然。
•日常生活必需品，比如食品、饮料、药品，对经济周期的波动并不是很敏感。这些日常必需品，人们每天都需要消耗一定的数量，不管经济是好还是坏，所需消耗的数量基本相同。（但是需求并非绝对固定不变：当经济衰退时，人们会消费降级。比如，人们虽然购买同样多的食品，却会买更便宜的食品；人们会减少去餐馆吃饭的次数，而更多地在家里吃饭。到了经济繁荣的时候，人们会消费升级，去购买更好更贵的食品，选择去餐馆就餐的次数也会增加。而且对于那些财务紧张的人来说，他们甚至会减少这些“生活必需品”的开支，因为收入所限，他们要么买食品，要么买药品，要么交房租，只能三选一。）
•低成本消费品的需求并不会有很大波动性，比如我们日常穿的衣服、读的报纸、网络下载等，但是那些高成本的消费品，比如奢侈品和度假旅游，需求的波动性就很大了。
•价格高的“耐用消费品”需求，比如个人购买汽车和房子，企业购买卡车和工厂设备，对经济周期高度敏感。其中主要有三个原因：
第一，这些是耐用消费品，也就是说它们能够被用上很多年，所以经济疲软的时候，这些耐用消费品的更新可以被延迟，旧的照样可以用，等人们有钱以后再买新的；
第二，因为这些耐用消费品，买一次要花人们很多钱，所以当经济困难的时候，人们赚的钱也少，就很难买得起它们，需求自然就减少了，但是当经济繁荣的时候，人们赚的钱变多了，就很容易买得起它们，需求自然就增加了；
第三，企业在生意好的时候，需要增加固定资产投资来扩大生产，相反在经济形势不好的时候，企业的生意也不好，对设备等固定资产的需求也会降低。以上的三个原因造成耐用消费品需求对经济周期高度敏感。
•人们对日常服务的需求，一般波动不大。如果这些日常服务是必需的（比如每天通勤上班），而且价格很低（比如理发），那么人们对这些服务的需求不会对经济形势的变化高度敏感。此外，这样的日常服务本身和生鲜食品一样，保质期很短，无法被长期储存，我们要天天坐地铁上班，要月月理发，所以这些日常服务我们必须持续不断地购买。但是人们对这些日常服务的需求仍会随着经济变化而改变，比如，平常你一个月理一次头发，遇上经济特别糟糕的时候，你会觉得能省一点儿是一点儿，也可以拖到两个月才去剪一次头发。
此外，某些产品的销售对经济周期以外的其他周期更加敏感。因为耐用品比较昂贵，我们可以贷款购买，然后选择分期还款，所以（如果在其他方面都相同的情况下）人们对耐用品的需求会对信贷周期非常敏感。贷款融资容易，人们对这些耐用品的需求就会上升，贷款融资困难，人们对这些耐用品的需求就会下降。人们对另外一些商品的需求会受到非周期性变化因素的影响，例如，增加人们对智能手机和笔记本电脑更新需求的敏感因素有：降价促销、推出新款、技术改进。
不过，在很大程度上，经济增长仍然决定了企业销售规模扩大或缩小的过程。GDP增长强劲，企业销售额一般也会强劲增长；GDP增长乏力，企业销售额一般也会增长乏力；GDP下滑，企业销售额一般也会下滑。
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但是经济增长和企业利润增长之间的关系并非强关联。这是因为经济周期的运行并不是影响企业销售状况的唯一因素（就像我们前面刚刚讲过的那样），而且企业销售额的变动不一定会导致企业盈利发生同等幅度的变动。造成后一种现象的一个主要原因是，大多数企业都运用了两种杠杆，从而放大了盈利变化对销售变化的反应程度。美国人称之为杠杆（leverage），英国人称之为传动装置（gearing），后者传达的意思更明白。
第一类杠杆是经营杠杆。盈利等于收入减去成本（或者费用）。收入是销售的结果，我们知道很多原因会导致销售收入发生波动。成本也受到很多因素的影响，从而导致不同类型的成本以不同的方式发生波动，特别是成本对销售变化的反应。
大多数企业的成本都可以分为三类：固定成本、半固定成本、可变成本。我们以一家出租车公司为例来进行说明：
•固定成本。这家出租车公司的总部设在一幢商务办公大楼里。如果公司客流量增加不大，公司总部就不需要为此增加更多的办公面积。但是即使客流量下滑了一些，公司总部的办公面积也不能马上减少。所以出租车公司总部办公室的成本属于固定成本。
•半固定成本。出租车公司有一个出租车车队。现在，客流量有所增加，现有的车队规模也可以应付，但是如果客流量再大幅增加，并且超出车队现有规模的最大运输能力，那么出租车公司就必须添置更多的车辆。所以，车辆成本对于出租车公司来说属于半固定成本。
•可变成本。出租车行驶需要加油。如果出租车业务量增加导 致行驶里程增加X %，那么基本上耗油量也会增加X %。所以对于出租车公司来说，汽油成本属于可变成本。
以上三类成本之和就是公司的营运总成本。而这三类成本对销售收入的敏感程度不同。比如，这家出租车公司的客流量增长20%，销售收入也会增长20%，但是公司总部办公室的开支不用增加；公司购买出租车的成本，一开始不需要增加，也许后来当车辆数量不能满足大幅增长的需求时，公司就需要购置新车，相应地车辆成本就会增加；汽油费用会马上随着需求增长，而且同步增长。因此，出租车公司的总成本会随着客流量的增长而增长，但是总成本的增幅往往低于收入的增幅。这就会导致公司的边际利润率上升，也就是我们常说的毛利率上升。这意味着公司营业利润增长幅度要大幅超过其销售收入增长幅度。这就是经营杠杆：一个百分点的经营收入增长，能够撬动营业利润增长更多百分点。一般来说，企业的总成本中，固定成本比例越大，可变成本比例就越小，这就会导致企业经营杠杆水平越高。
经济形势良好，企业销售收入增长，这时候经营杠杆对企业是一件好事，它会让企业利润增长幅度大于销售收入增长幅度。但是，经营杠杆是一把双刃剑，如果经济形势不佳，企业销售收入下滑，那么这时候经营杠杆对于企业来讲就不是什么好事了：企业利润下滑幅度会超过销售收入下滑幅度，销售收入如果下滑得太多，甚至会让企业从盈利变成亏损。但是，企业可以采取措施来限制销售收入下滑对盈利的影响程度。这些措施包括裁员和关店。
但是这些措施不一定有效，因为以下四个原因：
（1）这些节省开支的措施需要一段时间才能产生实际效果；
（2）有些节支措施反而会在短期内增加费用支出，比如，裁员意味着马上要支付一大笔人员遣散费；
（3）这些节支措施通常只能限制负面效果，并不能彻底消除负面效果；（
（4）这些节支措施的实际效果很少能够达到人们的预期。
第二类杠杆是财务杠杆。比如，一家企业的营业利润从3000美元 下降到2 000美元，下降幅度为1/3。如果这家企业需要30000美元的资本投入，且资本完全来自股东的股权投资，那么这意味着公司一分钱也不用向银行借就能筹到足够多的钱，一分钱利息公司也不用付。所以公司营业利润下降多少，属于股东的净利润也会相应地下降多少——这家公司的净利润也会下滑约33%。
但是大多数公司所筹集的资本都是既有股权融资，又有债务融资的。相对于股权投资人，即股东来说，持有企业债权的债权人相对而言拥有优先地位，股权投资人首先承担亏损。也就是说，如果公司盈利下降，那么下降的部分完全由股东来承担；公司发生亏损，也首先要由股东承担亏损，公司用股东投入的资本来弥补亏损，直到属于股东的权益资本被全部用完，如果这还不够弥补亏损，那么剩余的亏损才会由债权人来承担。所以只要公司账上还有股东权益，债权人的投资收益就不会发生改变，不管公司亏损多少，亏的都是股东的资本——债权人只管收利息，公司承诺支付多少利息——即便公司发生亏损——就要支付承诺的金额。（这也是为什么债券和票据都被称为“固定收益证券”——它们的收益一直是固定的。）
我们假设这家企业30 000美元的资本结构是这样的：15000美元权 益资本，15 000美元债务资本（公司每年需要支付1500美元的利息）。 这意味着，如果营业利润从3000美元下降到2 000美元，那么净利润就 会由原来的1500美元（息税前利润3 000美元–利息1 500美元），下降 到只有500美元（息税前利润2000美元–1 500美元），营业利润减少了1 000美元。也就是说，营业利润从3000美元下降到2 000美元，下降幅度 为1/3，会导致这个企业的净利润从1500美元下滑到500美元，降幅为2/3，你会看到净利润的下滑幅度把营业利润的下滑幅度放大了1倍。这种净利润下滑幅度放大营业利润下滑幅度的效应，就是财务杠杆发生作用的结果。
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决定一家企业盈利的过程既复杂又多变。经济周期对一些企业的销售收入的影响很大，但是对其他企业的销售收入的影响却小得多。这主要是因为企业的经营杠杆和财务杠杆的水平不一样，因而造成销售收入变动对不同企业的盈利影响的程度不同。销售收入变动的百分比尽管相同，但对有些企业的盈利冲击会远远大于其他企业。
当然，一些经济系统之外的另类因素的变化，也会对企业盈利造成非常大的影响。这些特殊情况的变化包括：管理层对存货、生产规模和资本投资的决策；技术进步（包括企业部门、同行业竞争对手，甚至其他竞争行业中的企业的技术进步）；法律法规和税收政策的变化；行业以外，甚至企业界以外的外部因素的变化，比如天气、战争、时尚潮流。尽管宏观经济周期为企业销售收入和盈利变化提供了大背景，但是我们并不能由此就简单地认为，经济周期波动有多大，企业销售和盈利预期也会有多大，相反，企业销售收入和盈利的波动可能比经济周期的波动大得多。这些特殊的另类因素的变化是最主要的原因。
接下来，我想多花点儿时间讨论科技这个话题。“毁灭”这个词现在很流行，新技术能够毁灭传统行业，也能够创造新竞争，从而摧毁这个行业里的企业曾经一直享有的高毛利率。报纸行业就是一个很好的例子。
其实在20世纪90年代，报纸行业非常风光：
•20世纪90年代，大家都把报纸看作不可或缺的信息来源。
•大多数人天天买报纸，甚至每天买两份报纸，他们在上班的路上买一份报纸看，在下班回家的路上再买一份其他报纸看，而且报纸很便宜，买一份报纸花不了人们多少钱。
•你即使在星期一买了一份报纸，到了星期二你也得再买一份报纸。报纸没有“保质期”，也不能被延长使用，新闻一定要新鲜。
•本地企业，比如电影院、二手车市场，想要把信息传达给目标客户，只有很少几个信息传播渠道，报纸就是其中之一。而且在本地广告业务上，外地报纸根本竞争不过本地报纸。
•一家报纸的竞争主要来自其他报纸、电视台、电台。可是一旦一家报纸在一个城市里牢固地建立起了自己的地位，它就很难被取代，因此，报纸企业可以被看作拥有强大“护城河”的企业。
以上这些因素的综合作用，让报业就像无法被攻破的堡垒一样牢固，所以市场都把报业企业的股票视为“防守型”股票，因为报业企业的收入和盈利高度稳定。
可是，随着互联网、其他形式的在线社交媒体程序和手机应用程序变得越来越普及，它们断掉了报纸的大部分财源，而这一过程只用了不到20年的时间。现在，很多企业都在竞相把信息直接传递给消费者。报纸在奋力挣扎，想要保持住市场份额和盈利能力，而现在“免费”已经成了数字世界中很多方面的典型特征，并把报业百年来的传统业务模式打得七零八落。
百年报纸行业完败给网络，给我们提供了一个很好的案例。它告诉我们，企业系统、行业系统和经济系统以外的另类因素，对一家企业的销售收入和利润造成了天翻地覆般的巨大影响——完全偏离经济周期以及传统的企业盈利周期。但是，技术本身是否也有周期？有，即一个技术从诞生到繁荣，再到被新的技术取代。几年前才诞生的创新性技术，短时间内就会被更具创新性的技术快速取代，技术迭代的速度越来越快。大家原来认为有些行业是铁打的饭碗，不会被创新性的新技术毁灭，这些行业的数量现在看起来每天都在缩减。
三四十年前，整个世界看起来还是很稳定的，为人们提供了一个相对而言基本不变的大背景。人类生活，经济发展，包括经济周期在内，像一出戏剧，一幕一幕地逐渐上演，而且日益丰富多彩，和长期基本不变的世界大背景形成鲜明对比。现在，主要因为科技的发展进步（也包括社会和文化方面的发展变化），再也没有任何东西看起来会是一成不变的。事实上，很多东西实在发展变化得太快了，以致我们大多数人都跟不上周围世界的快速变化了。
总结
霍华德·马克斯：生于1946年4月23日，美国投资家、作家。霍华德·马克斯在职业生涯早期曾在花旗银行担任高级职位，1985年加入TCW，1995年，他离开TCW，与友人共同创办了橡树资本管理公司（OaktreeCapital）。霍华德·马克斯还是大都会艺术博物馆（Metropolitan Museum of Art）的受托人和投资委员会主席，英国皇家绘画学院投资委员会主席、董事会成员。2000年至2010年，他担任宾夕法尼亚大学投资委员会主席。
投资归根结底就是两件事：一是资产的选择，二是周期中的定位。
情绪是导致波动逐级放大的根本原因
本书主要分为二个要点：
一、价值：对于每一项你正在考虑要进行投资的资产，你必须对其内在价值持有一个坚定的观点。当其市场价格低于此价值，通常应该买入。当其市场价格高于此价值，则应该卖出。简言之，这就是价值投资。但价值并不固定，它会随着经济环境的变化而变化。因此，周期性因素会影响到资产的现有价值。
二、周期：价值取决于收益，而收益是由经济周期和流动性补偿决定的，此外，证券价格在很大程度上受到投资者行为的影响。因此，我们可以通过了解自己在市场周期中所处的位置来帮助我们安全地进行投资。我们还需要知悉投资者的心理发生了什么变化，以及我们在短期内应如何采取行动以应对这些变化。我们想在价格看起来有吸引力时买入，但如果投资者感到头晕目眩，市场上乐观情绪泛滥，我们则必须考虑是否持观望态度才是上策。
