卓越的投资并不是来自买的资产质量好，而是来自买的资产性价比高——资产质量不错且价格低，潜在收益率相当高却风险有限。满足这些条件的最佳买入机会，多数是在信贷市场处于其周期中不是那么兴奋地扩张，更多的是恐惧地收缩的阶段。信贷周期猛地关上大门的阶段，最有助于形成到处都是便宜货的情形，比其他任何因素的作用都要大。

现在，我们研究周期的基础工作已经完成了。我们前面讨论过经济周期和企业盈利周期，二者构成了投资的基本背景。在此基础上，投资人的行为、心理和态度也会有周期性波动，随着基本面变化而发生相应的变化（而且往往会过于夸大基本面的变化）。现在，我们要讨论一些特殊类型的金融周期，你会注意到前面所说的这些基本周期的波动，强烈地影响本书后面章节中所说的特殊类型金融周期的波动。 正如我们前面讨论过的那样，有些行为，比如购买住房，对经济周期高度敏感，基本上是跟着经济周期走，而其他行为，比如购买食品，对经济周期并不是那么敏感。有些周期对经济其他方面有很大影响，而且对其他周期有深远的影响，但是其他周期并非如此。这一章的主题是信贷周期。信贷周期对经济周期高度敏感，对经济的其他方面和其他周期都有很大的影响力。最近，信贷周期波动特别反复无常，极大地影响了其他领域的活动，而所有这些周期波动又由于投资人心理和情绪周期波动的影响而加剧。我在第7章和第8章中讲的就是投资人的心理和情绪周期。 请注意，这一章我们谈的信贷周期，有时候也被称为资本市场周期。我个人并不觉得这种区分很重要。严格地说，“资本”是指企业筹集用来发展业务的所有资金。股东投入的资金被称为权益资本，俗称股本；向银行贷款或者发行债券借入的资金被称为债务资本，“信贷”指的就是这部分债务资本。在实务操作中，信贷周期和资本市场周期这两个名称似乎可以交换使用，不过我还是发现，说信贷周期的人很多，说资本市场周期的人很少。所以，我在谈论债券市场的时候，会一直用“信贷周期”这个说法，而当我讨论融资的整体松紧程度的时候，我会用“资本市场周期”这个说法。但是不管我用哪个说法，本质上都是一样的，而且最重要的是，适用于一个说法的考量因素，也同样适用于另一个说法。 以下内容节选自我在2010年12月写的投资备忘录《打开和关闭》，以及我更早之前在投资备忘录中写的一些东西，我把信贷周期放在一系列周期的背景之下进行分析：

请考虑以下事项：人们常常指责经济的上行与下行导致企业盈利波动，而企业盈利波动又导致证券市场的上涨和下跌。这样，一个周期影响下一个周期，像多米诺骨牌一样。可是，即使是在衰退和复苏阶段，经济增长也经常会偏离长期趋势线。虽然只不过偏离几个百分点，但是为什么企业盈利增长和减少的幅度却大得多？答案是，企业使用了杠杆，比如财务杠杆和经营杠杆，从而放大了企业销售收入上涨和下跌对盈利的影响。

尽管企业盈利是这样波动的，波动幅度明显大于GDP，但是相对而言还是比较温和的。可是，相对于企业盈利波动，为什么证券市场大涨和大跌的波动幅度却如此巨大？我将其归因于人们心理的波动，特别是心理波动对融资松紧程度的深远影响。

简短地说，经济只是波动了一点儿，企业盈利波动只是比经济波动稍大了一些，可是信贷的波动大幅超过了经济波动和企业盈利波动，信贷窗口从打开很宽到猛然关闭……正如这份投资备忘录的标题。我相信信贷周期在所有周期中最波动无常，且最能产生巨大影响。因此，信贷周期值得我们高度注意。

我在2001年11月写的投资备忘录《你不能预测，但你能预防》中，说得更加简明扼要：

我在投资这行做得越久，越能感受到信贷周期的巨大力量。经济周期只要小幅波动一下，就会让信贷松紧程度产生很大的波动，而信贷周期的大幅波动会对资产价格波动产生巨大影响，而资产价格的巨幅波动反过来又会影响经济本身的波动。

资本或者信贷松紧程度的变化，构成了对经济、企业、市场最基本的影响之一。尽管信贷周期对于证券市场的人来说，不如本书中所谈论的其他周期的名气那么大，但是我认为，信贷周期的重要性最高、影响最深远。 就像我前面引用的那段话一样，用窗口比喻信贷周期，我们就容易理解得多。简单地说，有时候信贷窗口是打开的，有时候信贷窗口是关闭的。事实上，在金融圈里人们经常会说“信贷窗口”，意思是“你能够去借钱的地方”。当信贷窗口打开的时候，资金很充裕，而且容易获得，而当信贷窗口关闭的时候，信贷资金很少，而且难以获得。最后，有一点非常重要，你务必牢记在心，就是从窗口大开到窗口关闭，可能只在一瞬间。要让你更加完整地理解信贷周期，我还要讲很多东西，包括这些周期性运动的原因及其影响，但是信贷周期会一下子从窗口大开到窗口关闭，这点非常关键。 为什么我把信贷周期列为最重要的周期？ 第一，资本或者信贷，是生产过程中必不可少的重要组成部分，因此能否及时获得足够多的追加资本投入，在很大程度上决定了企业（和经济）的成长能力。如果资本市场关闭了，企业就很难筹集到资本来支持业务增长。 第二，企业和个人必须获得资本，才能在现有债务到期时进行再融资。企业通常不会全部还清债务，大多数经济单位，比如政府和消费者，也不会全部还清债务。很多情况下，人们只需要把到期债务滚动融资就行了，其实就是借新债还旧债。但是如果企业到那个时候不能发行新债券，账上现有的旧债券又到期了，那么企业就要违约了，就会因此被迫进入破产程序。现在的信贷容易得到还是很难得到，决定企业在某时点能不能滚动再融资最重要的因素。 很多企业的资产，本质上是长期资产（比如，建筑、机器设备、交通运输工具、信誉），但是企业通常通过发行短期债券来筹资购买这些长期资产。企业之所以这样做，是因为短期债务的借款成本最低。所以这种“借短投长”的安排，在大多数时候都运作得很好，这时信贷市场是开放的，而且完整地发挥作用。这意味着企业在债务到期时很容易滚动再融资。但是在不容易流动的长期资产与短期债务之间进行错配，有很大隐患，一旦信贷周期掉头向下，导致到期债务不能再融资，这种错配就很容易引发危机。这种典型的错配，要是正好遇上金融市场收缩，通常就会引发惨烈的金融市场大崩盘。 2007年全球金融危机开始形成的时候，信贷市场冻结了，美国财政部采取了前所未有的非常举措，为所有商业票据提供担保。如果不是这样，这些债务工具，一般期限在270天以内，也许到期就不能滚动再融资了，会导致最强大的公司也面临违约。事实上，这种违约也许主要集中出现在少数大企业里，因为它们发行的商业票据特别多，一次发行几十亿美元，这些顶级公司都有很高的信用，所以很容易进入商业票据市场融资。（市场保持开放的重要性，以及到期票据能够滚动再融资的能力，突出表明认清净资产和流动性的本质区别很重要，企业账上仅有净资产不行，要花钱必须有现金才行。一家企业尽管非常富有，净资产规模很大，但是会陷入债务麻烦，甚至面临破产，因为企业没有现金又借不到钱，就没有足够多的现金来兑付到期的债务、票据和其他需要用现金支付的开支。 第三，很多经济单位都依赖信贷市场才能顺利运行，而金融机构代表了其中一个特殊的、夸张的案例。其实，金融机构做的业务就是交易资金，比如存款是以低利率买入资金，贷款是以高利率卖出资金，需要渠道进行融资，以保持资金交易业务顺畅进行。由于买进的资金期限和卖出的资金期限经常不匹配，经常会借短贷长，所以金融机构成为长短期错配规模最大的集中地，很可能会完全崩溃。你想想看，比如，银行吸收存款，存款客户随时有权取走存款，然后银行用这些存款资金去做房产抵押贷款，再过30年才能收回来这些贷出去的资金。如果有一天所有存款客户都慌了，都跑到银行要求取出存款资金（“银行挤兑”），那么银行会成什么样子？银行如果没有渠道进入信贷市场紧急融资（也没有政府救援），就肯定没有足够多的资金一下子兑付所有存款，因此也只能违约了，也就一下子倒闭了。 第四，信贷市场发出的信号会产生巨大的心理影响。信贷市场关闭会导致恐惧扩散，其影响远远超过企业现实情况的负面程度。困难情况会导致资本市场关闭……而资本市场关闭会对企业造成负面冲击（同样也会影响市场参与者对企业的看法）。这种“恶性循环”是大多数金融危机的一个组成部分。

现在你应该基本了解信贷周期的特点和重要性了。我们要讲的下一个话题是为什么会出现信贷周期，是什么原因导致信贷有时更容易获得而有时不容易获得。 信贷窗口并没有自己的大脑，开放和关闭也不是自己说了算，而是与其他领域的发展密切相关。在投资备忘录《你不能预测，但你能预防》中，我讲了信贷市场扩张和收缩的来龙去脉，并且比较详细地做了解释： 信贷扩张和收缩的过程很简单：

•经济进入一段繁荣时期； •资本提供者生意兴隆，增加了他们的资本基础；

•因为坏消息稀少，贷款和投资的风险看起来已经缩小了；

•风险规避消失了； •金融机构开始扩大业务，也就是提供更多的资本；

•金融机构竞争市场份额，为此不惜降低要求（比如，降低利率），降低贷款标准，为一个特定交易提供更多资本，而且放松贷款协议条款。 在极端情况下，资本提供方融资给那些其实并不值得融资的借款人和项目。正如某经济学家所说的：“最糟糕的贷款是在最好的时候做的。”这导致了资本毁灭，也就是说，投资于那些资本成本超过资本收益的项目，甚至投资于那些根本没有资本收益的项目。 信贷周期走到这步之后，上涨阶段结束，周期开始反转。

•损失导致贷款人失去信心，变得畏缩戒备；

•风险意识提高，随之而来的是利率提高、信贷限制提高、合约条款要求提高； •能够借到的资本变得很少，信贷周期进入低谷区，只有质量最高的借款人才能借到资本；

•公司资金吃紧，变得渴望得到资本，借款人债务到期之后不能滚动融资，导致债券违约和企业破产；

•这个过程会助长和加强经济收缩。 当然，发展到极端的情况，过程会再次反转。因为发放贷款或者投资的竞争程度处于低点，可以要求高收益率，同时要求借款人有很高的信用评级。在信贷周期走到这个极端时，手上握有资本的逆向操作者，就会尝试出手发放贷款或者购买债券以追求高收益率。如此高的潜在收益率实在很诱惑人，于是开始有更多的资本进入。就这样，一波复苏就逐步得到燃料，并逐渐形成。 有时候，人们急着要把资金放出去多赚钱，从而让信贷窗口大开。但是环境改变了，人们的态度也随之改变，人们不愿意把资金放出去，这时融资就变得难以获得。和本书讲的其他很多周期一样，关键在于读者一定要理解周期是如何实际运行的，特别是前一步如何引发下一步。因此，我们全面深入地一步一步地解释信贷周期的运行过程，这非常重要，你必须深入领会才行。 但是，在投资备忘录《你不能预测，但你能预防》中，我进一步简化地描述了信贷周期的运行过程，只用了一句话，不到60个字。这句话抓住了信贷周期的基本特征，让人一下子看清楚了周期连锁反应的特征：

经济繁荣带来信贷扩张，信贷扩张导致不明智地滥发贷款，滥发贷款产生重大损失，重大损失让贷款人停止发放贷款，贷款停止就让经济繁荣中止了。就这样一环扣一环，连锁反应无休无止。

市场就是一个拍卖行，谁出的价格最高，谁就能买到东西。金融市场跟拍卖行一样，做投资的机会，提供信贷的机会，谁愿意为这些机会出价最高，谁就能得到。大家为抢到机会争抢着出高价，从而推高价格水平——从金额来看价格更高了，从估值指标来看价格也更高了（比如市盈率更高）。在信贷市场上，高价格或者高估值水平，可以直接被翻译成债务工具低收益率。最后，也像拍卖一样，通过竞拍得到资本提供机会者，是那个愿意付出最高代价，即接受最低收益率的贷款机构。 我在2007年写的投资备忘录《逐底竞争》主要讲的就是，在顺风顺水的好时候，资本提供者如何急于扩大业务规模，以及这样做有什么影响：

你这样想就容易多了，把资金看作商品。每个人的钱都是完全一样的，所以其实借谁的钱都一样，关键是借钱的价格，即利率。由于金融机构努力想扩大贷款规模以增加利息收入，私募股权基金和对冲基金努力想扩大管理资产规模以增加管理费收入，所以大家都想扩大业务规模。你如果愿意放出更多的资金，也就是说让更多客户来找你借钱融资，而不是找你的竞争对手借钱融资，就必须让你的资金更便宜。和其他商品一样，低价竞争是增加市场份额的最可靠路径。

降低你的资金价格，有一个方式是降低你发放贷款所收的利率。一个更微妙的方式是，同意支付更高的价格买进你想要买的东西，比如，在二级市场买流通股时同意支付更高的市盈率，或者你在收购企业时同意支付更高的交易总价格。不管怎么说，它们实质上都是一样的，你都不得不接受更低的预期收益率。不过，还有其他方式也能让你的资金价格更加便宜。而这些降低资金价格的方式，正是这份投资备忘录的主题。

对于债务来说，合同条款规定很重要。条款规定得太松，会给贷款人增加风险。例如，贷款人想要有保护性条款，限制企业参加某种活动的介入程度，以免增加现有的风险水平。这些条款也许会是：限制借款人承担的总债务规模，限制借款人用现金支付股息的规模，要求保持某最低数量的净资产规模。但是，特别是在信贷市场过热的时候，债务的“最好卖家”，也就是最急切的贷款机构，也许会愿意接受限制条款更少的借款合同，因此会承担更大的风险。 这和拍卖一样，最终得到放出贷款的机会或者购买一个固定收益证券的机会的资本提供者，是那些既愿意接受最低收益率又愿意接受最危险合同安排的金融机构。如果现在市场态度是风险规避为主，贷款机会需求相对于贷款机会供给来说是合理的，供需基本平衡，那么出价经常是谨慎的。但是，如果现在市场的态度是风险容忍主导，贷款人纷纷争抢着渴望得到发放贷款的机会，出价的竞争就会变得过热。这样，像拍卖一样，拿到发放贷款机会可能意味着代价过高：收益率过低或者风险过高，甚至是收益率过低而且风险过高。因此，在信贷市场或者在其他市场，一场过热的拍卖可能会造成表面上的“赢家”其实是输家。我把这个过程称为逐底竞争。 相反的情况是，有时候，报名参加拍卖的买家数量只是少数，前来参加拍卖的少数买家，确实只在价格极低时才有兴趣买入。在拍卖过程中，出价陷入停止。成交结果是价格很低，收益率高得令人吃惊，贷款合同条款能为贷款人提供极好的保障。过去那种过热的市场氛围造成逐底竞争，相反，在现在这种冰冷的市场气氛下，没有人急着想要发放贷款，反而能创造出真正的大赢家。 信贷窗口打开的程度，几乎完全取决于资本提供者急于报价，还是沉默不语、按兵不动，而这又深刻地影响着经济、企业、投资人，以及由此产生的投资机会的预期收益和风险。

短期内，慷慨的资本市场就会产生效应，能让更多企业以更多理由拿到更多钱，而且利率更低，限制条款更少。这自然会引发更高水平的兼并、收购、企业扩张（更不用说把收购的企业快速再次资本化，而因此获得非常高的短期收益率了）。短期内，慷慨的资本市场就会推动整个市场的金融行为升到高水平。

慷慨的资本市场短期内还会产生另外一个效应，就是预先阻止实力虚弱的企业财务收缩。如果贷款人很严格，合同条款规定得很严，企业若经营上出现问题，就会很快导致“技术违约”（违反合同条款）和“资金违约”（不能按期支付利息和本金）。

但是以下几种更加宽松的环境，能预先阻止实力虚弱的企业财务收缩：合同限制条款宽松，甚至根本没有；借款人可以选择，把用现金支付本 息的债券转换为实物支付债券（payment-in-kindbonds）［利用最 近的一个创新“延期偿还债券”（toggle bonds），即债券发行人可以选择延期支付利息，为此向债券持有人派发额外的债券作为补偿，且利率更高］；借款人能够筹措到新资金，这样就可以用借新债还旧债的方式推迟债务结算日期。

很多预先受到阻止的违约，最终还是无法避免的，该来的还是会来，只是晚来了一些时候，但是公司此时的杠杆更高，跌得更惨。可以肯定的是，资本市场愿意融资给那些本来不太值得融资的企业，最终导致企业遭受的痛苦比不融资还要大。因此，如果其他所有事情都一样，经济周期上一个阶段越繁荣，下一个阶段就越萧条，资本市场周期在上行阶段越是过度上涨，到后面的下行阶段就越是过度下跌，涨得越多，跌得也越多。什么时候涨，什么时候跌，会涨多少，会跌多少，具体时间和具体幅度从来无法预测，但是不断涨跌起伏的周期循环发生，是我所知道的最不可避免的事情。（2007年2月，投资备忘录《逐底竞争》）

本书讲的一个重点是，一个周期中的事件对其他领域及其他种类周期的影响程度。在这一点上，没有其他周期比信贷周期的影响程度更明显了。

我在1998年10月写的投资备忘录《光有天才并不够》，所谈的主题是长期资本管理公司。我在文中写道：“下一次有危机发生的时候，好好看看周围；你可能会发现一个贷款人。”过于宽容的资本提供者，经常会助长金融泡沫的生成和发展。最近无数的案例表明，宽松的资本市场助长大牛市，而大牛市后面紧随的就是著名的大崩盘：1989年到1992年的房地产；1994年到1998年的新兴市场；1998年的长期资本管理公司；1999年到2000年的影视展览行业；2000年到2001年的风险投资基金和电信企业。

在每个案例中，因为贷款人和投资人提供了太多便宜的资金，结果造成过度扩张和巨大损失。在电影《梦幻之地》（Fieldsof Dreams ）里，有人告诉雷·金塞拉（凯文·科斯特纳饰演）：“你建好了，人就会来。”在金融世界里，你提供更便宜的资金，就会有人来借钱、买东西、搞建设，而且往往没有自我约束，越搞越大，从而导致后果很严重，贷款人和投资人损失惨重。

资本周期对科技泡沫的贡献极大。风险投资基金提供了大量资金，导致过多的公司创立，而这些初创公司没有合理的业务，也没有盈利前景。股票市场对新股发行的狂热需求，导致那些热门股像火箭般飙升，这让风险投资基金能够报告三位数的收益率，从而吸引更多要求快速安排使用的资本。资本市场的慷慨，让电信企业签订了建设需要巨大资本投入的项目合同。此时电信企业尽管只拿到一部分融资，但它们心里却很有把握地认为，随着项目建设的推进，以后肯定会拿到更多融资，而且以后发行股票的市盈率会更高，贷款的利率会更低。这种十拿九稳的融资心态，导致电信公司建设的光纤通信能力远远超过当时的需求，很多光纤到现在还闲置在那里。

投资到这些项目里的资金，很多可能永远都收不回来了。很容易得到钱，经常导致资本毁灭。

做投资的时候，我养成了这样的习惯，我不太关注未来的经济状况，我可以肯定地说，我对未来经济不可能知道得比别人更多，但是我非常关注未来的资本供给与需求情况。提前做好投资布局，重仓布局对手少且不拥挤的投资领域，能给我们带来巨大的优势。你参与人人争着往里面扔钱的投资领域，意味着踏上了一条必然通向灾难的道路。（2001年11月，投资备忘录《你不能预测，但你能预防》）

重申一下，上面所谈的这些关于周期过程很长又很重要的描述，可以精炼为简短的一两句话，我在2004年7月写的投资备忘录《良好平衡》中就提供了另外一个证据：

一次又一次地，资本提供者开水龙头开得太大了，或者关水龙头关得不太紧，做得太过头了。有时候，一个人想要多少资本，就能得到多少资本，而且只要随便找个理由就行；有时候，即使最有资格融资的借款人，也不能得到合理数量的资本，去做非常值得投资的项目。资本市场的行为是巨大的指示器，告诉我们现在处于心理周期的位置，而且资本市场的行为又是导致资本市场提供投资便宜货的最大促进因素。

我在这份投资备忘录里，继续讨论信贷周期如何助长过度的市场上涨或下跌：

要找到市场走到极端的理由，我们经常需要像回放录像一样，回顾几个月前或者几年之前的信贷周期。很多疯狂肆虐的大牛市之火，都是因提供资本的意愿大幅高涨而被煽动起来的，而这样的项目和投资往往是不理智的。同样，大多数大崩盘发生之前，资本市场完全拒绝提供融资给某些企业和行业，甚至所有想要借钱的人。

接下来我的目标是描述信贷周期的影响。为了实现这个目标，我会再次回到全球金融危机，因为它提供了最好的教学实例。 20世纪60年代后期，我还是一个菜鸟证券分析师，但已经强烈地意识到了经济运行有周期，也意识到了企业盈利随着经济周期波动而相应地起伏。尽管我还有很多东西要学，但是我已经知道一点儿心理和风险态度的周期波动，以及心理周期和风险态度周期的重要性。但是当时我几乎没有认识到信贷周期所扮演的角色和运作方式。简单地说，事非经过不知难，投资世界的大多数现象，你除非亲身经历过，否则很难真正理解。做了50多年投资，现在我可以下一个结论，信贷周期真的非常重要。事实上，每当有人问我2007年到2008年的全球金融危机发生的原因时，我会把信贷周期放在第一位。 人们选择用“全球金融危机”来命名2007年到2008年的痛苦经历，反映出这样一个事实，这场危机本质上是一个金融现象，几乎完全由在金融市场中发生的事件引发，而没有一个主要原因是由经济或者其他方面产生的。这场影响范围极广的全球金融危机，

是以下金融界的态度和行为因素所导致的：

•最根本的原因是，投资人对待金融风险的态度太过容忍了；

•对金融风险毫不在意的态度，又由于对高收益投资工具的强劲需求而一步加剧，而这种对高收益投资工具的强劲需求则是美联储降低整体利率水平的结果。

•以上两个因素和其他因素一起，导致投资人太愿意接受创新金融产品，太愿意全盘接受根据历史数据简单推断出的结论以及其他乐观的假设，而正是基于这些假设，人们开发了这些创新产品。

•抵押贷款支持证券，在这些金融创新中占据主导地位，导致市场抵押贷款的需求快速增加，因为这些新型证券都是在抵押贷款的基础上构建的。

•需求快速增长，让抵押贷款的销售更加顺畅，让发放抵押贷款的贷款机构随随便便地选择潜在的房屋购买人——他们发放贷款的对象。因为房屋抵押贷款的创设人不会保留他们创造的这些抵押贷款，所以他们不需要担心这些抵押贷款的稳健性、可靠性。这就形成了一股滥发抵押贷款的潮流，其中一个极端的例子是，市场创造出来“次级”抵押贷款这个新类型，专门针对那些不能满足传统贷款标准下就业和收入规定的借款人，或者那些宁愿支付更高利率而不是提供就业和收入证明文件的借款人。事实上，那些不合格的借款人能够借到大量贷款，本身就是一个非常明显的指标，表明信贷市场环境已经是非理性繁荣了。

•贷款机构在发放抵押贷款时，对借款人做的尽职调查非常松懈，房屋购买人能够得到慷慨大方的次级贷款融资，结果能够买得起房子的美国人一下子多了很多，比在历史最高水平时还要多，其中包括那些按照过去严格的传统抵押贷款标准来看根本不可能拿到房贷的人。

•大量次级抵押贷款支持证券需要评级，而这些评级业务给评级机构带来了巨大的利润。受到这么大的诱惑，信用评级机构（要么是太天真，要么是太贪婪）为了争抢业务，纷纷提供经过夸大注水的评级，结果形成了一场评级机构的逐底竞争。

•能够买得起房的人的数量大幅度增加，是因为短期利率水平很低的推动力量，而且抵押贷款发起人忽然发现，可以利用还款初期低月供这个方法使发放贷款规模最大化。这就助长了浮动利率贷款的广泛使用，贷款机构为了诱惑新客户答应初期给予他们“特别优惠”的利率。很明显，这些不固定的利率给借款人带来了潜在危险，因为一旦优惠期到了，后期利率就会提高，月供就会大幅增加，他们明显承担不起还款后期的高月供。但是借款人会得到保证，感谢慷慨的资本市场环境，他们能够用房子再融资，借新债还旧债，再借一笔新的房屋抵押贷款，再次享受次级贷款市场的初期特别优惠利率。

•投资银行急切地想要把大量次级抵押贷款作为原材料，像把面包切成薄片一样进行信用分级，转化成不同分级的抵押贷款支持证券，这样整体来看这些证券能够得到最高的平均信用评级，好让它们的销路最大化。投资银行对这种行为充满了热情，而且正好赶上“金融工程”备受青睐的好时机，可以让次级贷款信用分级之后的评级提高，后来事实证明，这些信用评级根本不靠谱。这些经信用分级之后包装出来的次级抵押贷款支持证券，在压力下的表现非常糟糕，完全不符合评级机构给出的高信用评级。

•投资银行创造并销售这些次级抵押贷款支持证券，并愿意保留结构化分级的劣后份额，目的是促进大量发行，或者只是因为想要持有高收益资产（也就是说，甚至尽管这些投资银行很清楚自己制造的这种产品毒性很大，却并不在意和客户一起持有）。其他银行充分利用允许法律准许的高杠杆优势来创造资产，享有非常丰厚的利差，所用的办法是使用低成本借款，购买结构化抵押债券有风险但高收益的劣后份额和次级债。 从以上内容中你可以看出，全球金融危机构建的基础环境都是金融体系和信贷周期内生的。那些构成全球金融危机基础的发展变化，既不是整个经济体系大繁荣导致的，也不是企业盈利普遍大涨导致的。这些关键事件并没有发生在整个企业环境或者范围更大的世界环境中。相反，全球金融危机大体上是一个金融现象，完全由那些金融玩家的行为所导致。创造这种周期的主要力量是：十分容易得到的资本；缺乏足够的经验和足够的谨慎，以致不受约束和制约的热情泛滥于整个过程中；非常富有想象力的金融工程；贷款决策和贷款保有分开；不负责任和露骨的贪婪。 不过，有一点必须注意，那些当选的官员急于让更多的人实现拥有自己房子产权的美国梦。这些官员天真地认为，如果让每个人都能够买一套房子，那么事情简直太棒了，由此引发一连串连锁反应。2002年10 月，时任美国总统的乔治·布什在发表演讲时，再次重复引述了一位朋友和他所说的话：“对于第一次买房的人来说，并不一定非得买个很差的房子，如果足够用心，第一次买房的人，低收入的买房人，也可以买一个和别人一样好的房子。”我想知道，2002年那些亲耳听到美国总统这种说法且非常认同它的那些人，现在会不会觉得美国总统的这番话说得根本不合逻辑。 国会议员巴尼·弗兰克，原来是扩大住房自有产权比值政策最坚定的支持者，受到全球金融危机打击之后反省说：“拥有自己的房子本来是一件好事。但是在现在的社会推行这件事，让我们犯了一个大错误。因为现在，确实有些人不应该被允许去借钱买房子，而我们推动那些本来不应该借钱买房的人借钱买房。”（你一听就知道，那些政客的说法也是周期性的。） 换句话说，这些为全球金融危机打下基础的事件，几乎都和资金有关。大家纷纷追逐赚钱的机会，带来一波周期强劲上行。资金可得性反映的是经济现实，约束限制资金可得性的也是经济现实，而经济现实却往往受到忽视。通常，小心谨慎和风险规避会压制市场参与者提供资金的意愿，现在基本上都消失不见了。因此，资本周期上行到了非理性的极端，其后果基本上是可以预见的周期上行达到极端，即涨到最高点时，往往不可能一直待在那里直到永远。有时候，市场修正是由于自身重量太大而让自身回落的，有时候则是市场周期外部发生的事件所引起的。2007年到2008年这场全球金融危机，更多的是属于前一种情况。就像为全球金融危机打下主要基础的金融事件一样，市场的崩溃瓦解本质上也完全属于金融事件，尽管崩溃的第一步来自“真实世界”。

•最有影响的事件是，2006年，使用次级抵押贷款买房的借款人开始大量违约。有些借款人在最初拿到贷款时，根本不用证明他们有还款能力，后来的事实证明他们根本没有还款能力。有些贷款是通过欺诈拿到手的，申请贷款时编造的借款人后来都消失了。其他有些贷款是零首付，整个房屋购买总价全部用贷款支付，其实就是允许房屋购买人去赌房子会继续升值，却不用拿自己的一分钱去冒险，一旦房价停止上涨，房屋的买主马上就放弃还贷，银行只能收回贬值的房屋产权，承受重大损失。

•不管原因是什么，次级抵押贷款支持证券能够获得高杠杆和高信用评级，靠的都是分析历史长期数据所推出的结论——不会发生全国性的抵押贷款违约潮。后来的结果表明这个结论根本靠不住。事实证明，这些住房抵押贷款决策做得一点儿也不理智，太过于依赖历史数据了。重要的是，发放贷款机构和投资人都忽略了这种违约概率，由此导致贷款行为变得非常随意，以至这种滥发房贷的行为本身和历史根本不相关。

•大量的抵押贷款违约，导致抵押贷款支持证券的信用评级下调，借款人因违反合同限制条款，无法按时还本付息而违约。

•抵押贷款支持证券的评级下调，借款人违反合同条款，不能按时还本付息，导致市场价格暴跌，从而引发投资人丧失信心。这又进一步导致这些金融工具的市场流动性干涸。

•那些买家让市场暴跌吓得心惊胆寒，躲在一边，不敢出手了。那些持有人也让市场暴跌吓坏了，更加急切地想要卖出离场，或者由于需要追加保证金只能被迫平仓卖出，结果抵押贷款证券的价格螺旋式向下暴跌。

•新的法律法规已经推出了，目的是增加透明度，要求银行的资产必须“按照市值计价”。这些负面的发展变化，正好迎头撞上这些新规。可是市场价格像自由落体一样快速下跌，流动性根本不存在，无论用什么样的市场价格来与这些证券计价对账，投资人都没有信心。银行若把资产按照市价计价而调低其资产的账面价值，以达到合适的稳健保守水平，那么财报就会出现巨大的资产损失。投资人看到这样的财务报告，自然会极度震惊，进而导致价格进一步下跌。就这样一环接一环，一个坏事导致另一个坏事，情况越来越糟。

•在很多情形下，银行的生存都成了问题。很多银行不得不被其他银行并购（这需要在政府的支持下才行），或者接受政府救援。

•当一家银行因无法正常兑付而让其他银行并购时（1美元的账面资产只能卖到几美分），每发生一次这样的事情都会进一步削弱投资人的信心。此外，这些银行之间盘根错节的关系，引发了市场严重的担忧情绪：幸存的银行存到其他银行的同业存款还靠得住吗？到期能拿回来吗？“合约对手风险”成了让市场担心的最新问题之源。

•银行财务报告出现巨大亏损。信贷违约掉期的价格上升—— 它是被用来对赌银行信用程度的——意味着，银行无力偿付债务的破产概率增大了。投资人马上做出反应，猛抛银行股，并向下打压银行股价格。卖空机构不断地卖空，进一步加大了银行股下行压力，让投资人的悲观预期自行实现，预期越悲观，银行越会卖出，卖出得越多，跌得越多，而跌得越多，导致预期更加悲观，从而进一步加剧了这种恶性循环。

•最终，雷曼兄弟四处求救，可是其他银行拒绝收购，政府也拒绝出手救援，结果它只能宣告破产。雷曼兄弟的倒下，再加上其他很多令人不安的事件同时发生，从而导致一片恐慌。

•2007年年中，市场对抵押贷款问题做出负面反应，但是忽视了传染到其他领域的潜在可能性，没有想到问题的涉及面会这么大、这么严重，到2008年年末，每个投资人对每种资产都没有信心了。除了国库券和黄金之外，所有资产的价格都崩盘了。

•投资人用借来的资本做投资，“加杠杆”或者“保证金交 易”[1]，看到自己账户里的资产市值直线下跌，银行要求他们追加投入资金以降低杠杆。投资人找不到钱，向银行申请宽限一段时间，银行也很缺钱，一般都不会答应。结果，银行在低位强行平仓大量卖出，进一步加大了价格下行的压力。

•资本市场在这种情形下，“砰”的一声猛然关上大门。这意味着，任何人想要拿到新的融资几乎不可能了，金融市场的所有板块都拿不到融资，即使那些和房屋与抵押贷款毫不相关的板块也是如此。

•以上所列的这些情况综合在一起，导致所有的经济单位都收缩了，拒绝买入，拒绝投资，拒绝扩张。整个经济大收缩，被人们称为“超级大萧条”。 在2008年结束前的15个星期里，信贷周期走到了极端，下行之势看起来势不可当。极少有人能想象会有什么力量能够阻止信贷周期继续下行，正如上一章所描述的那样；也极少有人能够明白，那些假设的世界末日怎么可能成真。大家都觉得，全球金融体系要彻底大崩溃，真的，它很可能发生。

关键是潜在资本提供者愿意提供资本的意愿，任何一天都会发生剧烈的变化，从而对经济和市场造成巨大影响。毫无疑问，最近的信贷危机实在是糟糕透了，因为整个信贷市场都冻结了，你到哪里也融不到资，只能去找政府。（投资备忘录《打开与关闭》）

我真的相信，整个金融体系完全崩溃，后果就像美国20世纪30年代大萧条一样悲惨，这件事本来是会发生的。时任美国财政部部长提莫西·盖斯纳所写的回忆录《压力测试》，就证实了这一点。不过，幸运的是，美国政府采取了有力措施。这些措施包括：为商业票据提供担保，也为货币市场基金提供担保。美国政府为银行提供了紧急财政援助，但不是所有银行都有。雷曼兄弟破产表明，政府对不同银行区别对待，有些银行值得政府救助，有些银行不值得政府救助。恐慌的市场参与者相信，雷曼兄弟倒掉之后，接下来倒掉的银行会是摩根士丹利，再接下来倒掉的银行会是高盛，一个接一个地，直到全部银行都倒掉。这种螺旋式下跌趋势最终得到遏制，日本的三井住友银行集团获批，并投资90亿美元收购摩根士丹利20%的股份。 重要的是信贷市场的事件最终表明，周期不会沿着一个方向永远走下去，即使是遇到巨大灾难性事件，也不会一跌到永远。债券价格一度像自由落体一样连续暴跌，从2008年9月15日雷曼兄弟破产那天开始一直跌到2008年年底，连续下跌15个星期。可是，2008年过去之后，一波坚实市场复苏的主要条件已经具备了：

•杠杆过大的基金，收到追加保证金的要求后，要么向投资人要求追加投入购买更多基金份额或者卖掉一部分资产，这样去杠杆之后，就能达到贷款机构的要求继续维持下去，要么是基金倒掉清盘了。能活下去的都活下去了，活不下去的都倒掉了。

•基金经理和投资经理在收到客户想要在年底赎回基金的通知之后，要么设置“门槛”来延缓客户赎回，要么卖掉一些资产，拿到足够多的现金，满足客户赎回的要求。

•固定收益证券的价格跌到底了，意味着预期收益率非常高，投资人卖出就太不合算了，买入开始变得很有吸引力。

•最终，市场参与者表示，现在市场上普遍都是负面心理，反正事情已经坏成这样，“再坏也坏不到哪里去了”，他们也不想再恐慌性地卖出了——所有的乐观主义都吓跑了，到处都是恐慌性的风险规避。此时价格可能跌到底了。于是，价格开始停止下跌，人们开始感觉不那么紧张害怕了，一波市场复苏的潜力开始积聚起来。 2009年的第一个季度，债券市场报价继续下跌，镇静、信心以及买入力量的“根基”，还有待完全恢复。但是在这一年开始时，因为以上所列的因素，投资人大量买入的能力已经枯竭了。进入第二季度，投资人买入的兴趣开始逐步显现出来，也许因为不良债权的买家开始意识到，他们收缩得实在太过头了，一想到自己要去“抓住跌落的小刀”就胆战心惊，而现在能卖出的都卖掉了，没有人再卖出了，由此造成卖单稀缺，价格跌不动了，不用再害怕抓住跌落的小刀了。这就促成市场一波强有力的回升。 全球金融危机表明，信贷周期正处于大萧条以来的底部。债务市场一直以来以普遍的保守主义为标志，意味着过度上行受到限制，所以大多数泡沫都发生在股票市场。当然，美国股市早在1929年就发生过大崩盘。 但是，高收益债市场在20世纪70年代后期被创立后，开启了债务投资自由化运动，此后30年普遍有利的经济环境，提供给那些敢于冒险的人整体而言收益颇丰的体验。这两个因素综合起来，形成一股强劲的趋势，投资人逐步接受低评级和非传统的债务工具。 其间有几次，债务市场表现得非常疲软——1990年到1991年（这和20世纪80年代涉及高杠杆并购的很多企业宣布破产有关），以及2002年（电信企业过多借款进行过分建设导致其债务信用评级大幅下调，又正好赶上几家著名的企业爆出财务丑闻）。但是这几次的债务市场疲软所造成的影响有限，其原因都是一些孤立的事件，但是2007—2008年就不是这么回事了，金融市场见证了第一次债务所引发的广泛传播的大恐慌，且波及整个全球经济体系，因此可以说，全球金融危机提供了一个终极案例，告诉我们信贷周期的影响力究竟会有多么巨大。

•害怕亏钱； •提高风险规避和怀疑主义； •不愿意把钱贷出去，也不愿意把钱投资出去，不管机会有多么好； •到处都缺资本； •经济收缩和债务再融资困难； •违约，破产，重组； •资产价格低，潜在收益高，风险低，风险溢价过高。

以上这些因素综合在一起，向我们指明这是一个投资的绝好时机。不过，因为恐惧和风险规避在创造绝好投资机会中扮演着重要角色，所以当恐惧和风险规避正在发威的时候，大多数人会远离投资。当资本市场周期即信贷周期向下走的时候，负面影响很大，市场都是不利的消息。这让大多数人都很难出手投资，而恰恰在这个时候，投资的潜在收益率相当丰厚。 相反，一个慷慨的资本市场往往伴随着以下现象：

•害怕错过赚钱的机会； •减少风险规避和怀疑主义（也相应减少尽职调查）； •数量过多的钱追逐数量过少的交易； •愿意加大购买证券的数量； •质量低的证券也愿意购买； •资产价格高，潜在收益低，风险高，风险溢价微薄。

一看这份清单所列的因素，你就会明白，资本市场的过度慷慨起源于缺乏审慎，因此这时应该给投资人一个最明显的红色警告。资本市场窗口大开会出现在这个时候：市场都是好消息，资产价格上涨，乐观主义高涨，看起来一切皆有可能。但是，这种情况总会带来一大批不靠谱又定价过高的证券发行上市，导致企业债务水平过高而最终毁灭企业。

关于新发行证券的质量，在一个窗口大开的资本市场，我们应该特别注意。风险规避降低和怀疑主义减少，更多地关注赚钱机会而不是避免损失，不仅让投资人对证券发行数量过大持开放态度，而且会造成尽管最近发行的证券质量降低，投资人也愿意购买的现象。

信贷周期处在扩张阶段的时候，新发行证券的统计数据清楚地表明，投资人买进新发行证券的数量更多了。但是接受更低质量的证券这件事，还是更加敏感一些。尽管有信用评级和协议条款可供查阅，我们还需要下功夫进行推理，才能明白这些事情的重要性。由于资金可以很容易地获得，大量资金流向证券市场，为市场的狂热火上浇油。认识并抵抗这股浪潮，明显超过了大多数市场参与者的能力。这个原因再加上其他众多原因就能够说明，为什么一个过度慷慨的资本市场会产生非常严重的后果，其中包括投资亏损、经济收缩、贷款机构不愿意发放贷款。

以上所述的关键是：过度慷慨的资本市场经常伴随资产价格上涨以及此后的资产价格下跌，并引发投资亏损，而信贷紧缺会产生跌到地板价的便宜货和伟大的投资机会。（《打开和关闭》）

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本书最终的目的不是在周期发生之后帮你搞清楚前因后果，就像我们前面花了这么长的篇幅分析全球金融危机一样。相反，本书最终的目的是，让你能够感觉到我们现在正处于各种周期的位置，并以此为基础分析应采取的行动。 和信贷周期打交道，关键在于识别信贷周期到达顶点时候的情况：事情都进展良好，有一段时间了，传来的都是好消息，风险规避低，投资人都渴望投资。这让借款人筹集资金很容易，从而导致贷款机构、债券投资人争抢提供这些资金的机会。其结果就是：融资变得便宜，信贷标准降低，做融资交易没有好处，不理智地进行信贷扩张。牌在借款人手里，不在贷款人手里，也不在投资人手里，因为这个时候信贷窗口大开。此时，市场所传达的含义应该很明显了：务必谨慎前行。 完全相反的一面真的出现了，因为这时周期走到了另外一个极端。信贷周期下行到最低点，在这个时候，事情的发展变化令人不高兴，风险规避提升，投资人心情沮丧。在这种环境下，没有人愿意提供资本，信贷市场冻结了，计划好的证券发行无人问津。这把牌又回到了资本提供者的手里，而不是在借款人手里了。 因为这时借钱很难，借款人通常拿不到资本，那些手上有资本又愿意把资本拿出来的人，就能运用严格的审核标准，坚持坚实的贷款结构安排和保护条款，并要求高预期收益率。正因如此，投资人获得了安全边际，而安全边际是卓越投资所必需的。当上述这些情况出现时，投资人应该转变为积极进攻的投资模式。 卓越的投资并不是来自买的资产质量好，而是来自买的资产性价比高——资产质量不错且价格低，潜在收益率相当高却风险有限。满足这些条件的最佳买入机会，多数是在信贷市场处于其周期中不是那么兴奋地扩张，更多的是恐惧地收缩的阶段。信贷周期猛地关上大门的阶段，最有助于形成到处都是便宜货的情形，比其他任何因素的作用都要大。